Tony's Life

코스피가 7,000선 부근까지 올라온 9월 말, 대신증권은 코스피의 12개월 선행 주가수익비율(PER)을 5.49배로 계산하며 ‘역사적 저점권’이라고 표현했습니다. 2001년 이후 평균이 약 9.5배이니 절반 수준입니다. 지수는 연초보다 크게 올랐는데 PER은 오히려 절반으로 내려왔습니다. 주가(P)보다 이익 전망(E)이 더 빨리 올랐기 때문입니다.

그렇다면 PER 5배인 한국 시장은 싼 걸까요. PER이 3배, 4배인 종목은 사 두면 오르는 걸까요. 이 블로그에서 종목의 숫자를 뜯어보면서 가장 자주 마주친 질문이 이것이었습니다. 이 글은 PER·PBR·PSR의 뜻을 한 번에 정리하고, 낮은 PER이 함정이 되는 7가지 경우를 이 블로그에서 실제로 다룬 종목들로 설명한 기록입니다. 각 사례의 링크를 따라가면 해당 종목의 전체 분석을 볼 수 있습니다.

01PER·PBR·PSR — 세 줄 요약

세 지표는 서로 연결돼 있습니다. PBR은 PER에 자기자본이익률(ROE)을 곱한 값과 같습니다(PBR = PER × ROE). 예를 들어 시가총액 1조 원, 순이익 1,000억 원, 자본총계 5,000억 원인 회사는 PER 10배, ROE 20%, PBR 2배입니다. 이 관계가 뒤에서 보는 ‘저PBR의 함정’을 이해하는 열쇠입니다.

02착시 ① 같은 시장, 두 배 다른 PER — 어떤 이익을 넣었나

PER에서 가장 먼저 확인할 것은 분모의 이익(E)이 ‘지난 이익’인지 ‘앞으로의 이익’인지입니다. MSCI Korea 지수의 8월 말 PER은 지난 12개월 이익 기준(후행)으로 10.17배, 앞으로 12개월 전망 기준(선행)으로 5.06배였습니다. 같은 시장, 같은 날짜인데 두 배 차이입니다. 한국거래소가 1월 중순 발표한 코스피 PER은 19.31배였는데, 같은 시기 선행 PER은 10배 안팎이었습니다.

개별 종목에서는 차이가 더 극적입니다. 2025년 실적 기준 삼성전자와 SK하이닉스의 PER은 각각 45배, 33배였지만 12개월 선행 PER은 6배, 5.2배였습니다(딜사이트, 5월). 최근 이 블로그에서 다룬 LG전자 편도 같은 경우입니다. 적자였던 지난해 4분기가 들어간 후행 PER은 약 37배, 증권사 전망 이익을 쓴 선행 PER은 약 17배로 계산됩니다. ‘PER 몇 배’라는 말을 들으면 먼저 ‘어떤 이익 기준으로?’를 물어야 합니다.

03착시 ② 이익이 정점일 때 PER은 가장 낮습니다

코스피 선행 PER이 5배대로 내려온 이유는 주로 반도체입니다. 5월 기준 삼성전자와 SK하이닉스 두 회사가 코스피 시가총액의 48%, 순이익 전망의 72%를 차지했습니다. 메모리 반도체는 가격이 오르면 이익이 폭발적으로 늘고, 가격이 꺾이면 빠르게 줄어드는 사이클 산업입니다. 이런 업종은 이익이 정점에 가까울수록 PER이 가장 낮아 보입니다. 투자교육 자료들이 경기민감주에 대해 ‘고PER에 사서 저PER에 팔라’는 격언을 소개하는 이유입니다.

간단한 계산 하나가 이 점을 보여 줍니다. MSCI Korea의 8월 말 주가순자산비율(2.26배)을 선행 PER(5.06배)로 나누면 약 0.45, 즉 시장 전체가 앞으로 1년 동안 현재 자기자본의 약 45%를 이익으로 번다는 가정이 가격에 들어 있다는 뜻입니다(선행 이익과 현재 자본을 섞은 단순 계산). 이 가정이 맞으면 PER 5배는 싼 것이고, 메모리 가격이 꺾여 이익 전망이 내려가면 같은 주가에서 PER이 순식간에 두세 배로 뛸 수 있습니다. 실제로 딜사이트는 5월에 두 회사의 PBR이 4배를 넘어 과거 메모리 업황 피크 구간과 비슷하다고 짚었습니다.

반대 방향의 사례도 있습니다. 불황기의 경기민감주는 이익이 작거나 적자라서 PER이 매우 높거나 계산되지 않습니다. 4년 연속 영업적자를 내다 두 분기 연속 흑자로 돌아선 롯데케미칼 편이 그렇습니다. 사이클의 바닥에서는 PER이 ‘비싸 보이는’ 것이 정상입니다. 반도체 호황의 숫자는 SK하이닉스 편에서 자세히 볼 수 있습니다.

04착시 ③ 일회성 이익이 PER을 끌어내립니다

PER의 분모인 순이익에는 영업과 무관한 이익이 섞일 수 있습니다. 보유 지분의 평가이익, 자산 매각이익, 환율 이익 같은 것들입니다. 이런 이익은 순이익을 부풀려 PER을 낮춰 보이게 하지만, 다음 해에 반복된다는 보장이 없습니다.

확인하는 방법은 간단합니다. 순이익과 영업이익을 나란히 놓고, 순이익이 영업이익보다 훨씬 크면 그 차이가 어디서 왔는지 먼저 찾아야 합니다. 보험사처럼 이익 구조가 복잡한 업종에서는 현대해상 편에서 다룬 것처럼 ‘PER 3.4배’라는 숫자만으로 저평가라고 말하기 어렵습니다.

05착시 ④ 적자 기업에는 PER이 없고, PSR에도 함정이 있습니다

적자 회사는 순이익이 마이너스라 PER이 의미가 없습니다. 이때 시장은 매출 대비 가격(PSR)이나 순자산 대비 가격(PBR)을 봅니다. 문제는 성장 기대가 큰 종목일수록 이 배수가 상상하기 어려운 수준까지 올라간다는 점입니다.

레인보우로보틱스 편에서 계산한 PSR 188배는 ‘지금 매출이 그대로라면 시가총액을 매출로 채우는 데 188년이 걸린다’는 뜻이고, 그 차이는 전부 미래에 대한 기대입니다. 마키나락스 편에서는 매출 115억 원 회사에 5,291억 원의 시가총액이 붙은 경우를, 두산퓨얼셀 편에서는 적자 회사에 높은 PBR이 붙은 경우를 다뤘습니다. 이런 종목에서 봐야 할 것은 배수 자체보다 매출 성장률, 적자 폭이 줄어드는 속도, 그리고 현금이 얼마나 버티는지입니다.

06착시 ⑤ PBR 1배 미만 — 싸서 낮은가, 이유가 있어 낮은가

‘PBR 1배 미만이면 회사를 청산해도 주가보다 많이 돌려받는다’는 설명을 흔히 듣습니다. 그러나 앞에서 본 공식(PBR = PER × ROE)을 떠올리면, 자본 대비 이익(ROE)이 낮은 회사는 PBR이 낮은 것이 오히려 자연스럽습니다. 자산이 이익을 내지 못한다면 그 자산에 장부가만큼의 가격을 줄 이유가 없기 때문입니다. 5월 기준 코스피 종목의 64.7%가 PBR 1배 미만이었습니다.

반대로 ROE가 오르면 PBR도 오릅니다. 2026년 2월 KB금융은 은행지주 가운데 처음으로 PBR 1배를 넘었고, 증권업종 평균 PBR은 두 달 사이 0.64배에서 1.17배로 올랐습니다. 이익 체력이 좋아지고 주주환원이 늘어난 결과입니다. 저PBR 종목에서 확인할 것은 ‘지금 싼가’보다 ‘ROE가 올라갈 이유가 있는가’입니다.

07착시 ⑥ 같은 업종인데 PER이 세 배 — 비교의 함정

‘동종 업체보다 PER이 낮으니 싸다’는 비교도 조심해야 합니다. 이번에 분석한 코웨이와 쿠쿠홈시스는 같은 렌탈 업종이고 분기 영업이익률도 17.6%와 16.9%로 비슷하지만, PER은 약 10.5배와 3.9배입니다. 규모, 해외 성장률, 유동성, 주주 구성이 모두 다르기 때문입니다. KT&G의 선행 PER(약 13배)은 필립모리스(22배)의 절반 수준이지만, 필립모리스는 이익의 90% 이상을 배당하고 KT&G의 배당성향은 44% 수준입니다.

비교하려면 PER과 함께 성장률, 이익의 질, 배당성향, 지배구조를 같이 놓아야 합니다. PER이 낮은 쪽이 싼 것이 아니라, 시장이 그 차이만큼 무언가를 걱정하고 있을 수 있습니다.

08착시 ⑦ 분모의 주식 수가 바뀝니다 — 소각과 증자

PER은 주가를 주당순이익으로 나누므로, 회사 전체 이익이 같아도 주식 수가 바뀌면 PER이 달라집니다. KT&G 편에서 본 것처럼 발행주식의 22.4%를 소각하면, 같은 순이익에 주당순이익은 약 29% 커지고(1 ÷ 0.776, 계산) 주가가 그대로라면 PER은 그만큼 낮아집니다. 반대로 유상증자나 전환사채 전환으로 주식 수가 늘면 주당순이익이 희석됩니다. SK디앤디 편에서는 새로 찍는 주식이 기존 주식 수의 2.4배인 경우를 다뤘고, 유상증자의 호재·악재 판단 기준은 유상증자 편에 정리했습니다.

09PER을 보기 전에 던질 일곱 가지 질문

PER은 좋은 출발점이지만 결론은 아닙니다. 코스피 PER 5배라는 숫자도, 한국 기업이 정말 싸다는 뜻일 수도 있고 반도체 이익 전망이 너무 높다는 뜻일 수도 있습니다. 어느 쪽인지는 PER이 아니라 E, 즉 이익이 앞으로 어떻게 될지에 달려 있습니다. 이 블로그의 종목 분석이 매번 ‘이익이 어디서 왔는가’를 먼저 따지는 이유이기도 합니다.

유한양행의 2026년 2분기(7월 30일 발표) 연결 영업이익은 669억 원으로 34.1% 늘어 분기 기준 사상 최대였습니다. 매출도 6,395억 원으로 최대였고, 영업이익은 컨센서스를 약 14.5% 웃돌았습니다(다올투자증권). 그런데 바로 한 분기 전인 1분기 영업이익은 88억 원이었습니다. 한 분기 만에 영업이익이 7.6배가 된 이유는 한 줄로 설명됩니다. 폐암 신약 렉라자의 유럽 상업화 마일스톤 3,000만 달러(약 450억 원)가 2분기에 들어왔기 때문입니다.

렉라자는 유한양행이 2018년 존슨앤드존슨(J&J) 자회사 얀센에 기술수출한 약으로, J&J는 이를 자사 항체 치료제 리브리반트와 함께 쓰는 병용요법으로 팔고 있습니다. 그 병용요법 매출은 2분기 2억 8,900만 달러로 60.8% 늘었습니다. 그런데 유한양행이 상반기에 받은 로열티는 124억 원입니다. 이 글은 ‘렉라자 효과’를 마일스톤과 로열티로 나눠 보고, 로열티가 헤드라인 매출보다 훨씬 작아 보이는 이유, 그리고 렉라자를 뺀 유한양행의 본업과 주가를 정리한 기록입니다.

01실적 — 분기마다 널뛰는 영업이익

영업이익이 큰 분기(2025년 2분기, 2026년 2분기)는 모두 라이선스 수익이 큰 분기였습니다. 2분기 별도 기준 라이선스 수익 589억 원은 같은 분기 영업이익(669억 원)의 88%에 해당하는 규모입니다(계산). 라이선스 수익은 원가가 거의 없어 대부분 이익으로 남는 성격이므로, 마일스톤이 들어오는 분기와 아닌 분기의 이익이 크게 달라집니다. 이 회사의 분기 실적을 볼 때 ‘역대 최대’라는 표현보다 ‘이번 분기에 마일스톤이 있었나’를 먼저 확인해야 하는 이유입니다.

2025년 영업이익이 90% 늘었는데, 같은 해 받은 마일스톤이 1,041억 원입니다. 영업이익 규모와 마일스톤 규모가 거의 같습니다. 이 비교만으로 ‘본업은 적자’라고 단정할 수는 없지만(마일스톤에도 관련 비용이 있고 연구개발비가 많이 늘었습니다), 유한양행의 이익이 기술료에 크게 기대고 있다는 점은 분명합니다.

02렉라자의 두 가지 돈 — 마일스톤과 로열티

유한양행이 렉라자로 받는 돈은 두 종류입니다. 하나는 개발·허가·상업화 단계마다 정해진 금액을 받는 마일스톤이고, 다른 하나는 팔린 만큼 일정 비율을 받는 로열티입니다. 계약 총액은 9억 5,000만 달러로 보도됐고, 계약금을 포함해 지금까지 받은 돈은 약 3억 달러로 총액의 약 3분의 1입니다.

마일스톤은 큰돈이지만 한 번으로 끝나고, 남은 단계가 줄어들수록 앞으로 받을 몫도 줄어듭니다. 장기적으로 회사 가치를 결정하는 것은 로열티입니다. 로열티 요율은 공개되지 않았고, 언론은 ‘레이저티닙 순매출의 10% 이상’ 또는 ‘10~15%’로 보도해 왔습니다. 로열티는 오스코텍과 나눕니다.

03로열티 124억 원의 수수께끼

여기서 숫자가 맞지 않아 보이는 지점이 생깁니다. 상반기 병용요법 매출은 5억 4,600만 달러인데, 유한양행이 상반기에 인식한 로열티는 124억 원, 달러로 약 850만~890만 달러입니다(환율 1,400~1,450원 가정, 계산). 헤드라인 매출의 약 1.6%입니다. 보도된 요율(10~15%)을 그대로 곱하면 나와야 할 금액보다 훨씬 작습니다.

가장 가능성이 큰 설명은 로열티의 기준입니다. 로열티는 ‘레이저티닙(라즈클루즈) 순매출’에 연동되는데, J&J가 발표하는 숫자는 항체 주사제 리브리반트와 경구약 라즈클루즈를 합친 병용요법 매출입니다. 병용요법에서 매출의 대부분은 고가의 항체 주사제에서 나오고, 알약인 레이저티닙 단독 매출은 그중 일부일 가능성이 큽니다. 여기에 로열티 인식 시차, 오스코텍과의 배분, 헤드라인에 리브리반트의 다른 적응증 매출이 섞였을 가능성이 더해집니다. 결론적으로 ‘병용요법 매출 10억 달러 돌파’ 같은 헤드라인을 유한양행의 로열티로 바로 옮겨 계산하면 크게 과대평가하게 됩니다.

그렇다고 로열티가 작게 머문다는 뜻은 아닙니다. 미국에서는 피하주사 제형(2025년 12월 승인)과 월 1회 용법(2026년 2월)이 나왔고, 7월 1일 영구 보험코드가 발효되면서 증권가는 3분기부터 처방 확대를 기대합니다. 미국 외 매출은 2분기 141% 늘었고, 영국·이탈리아·독일에서 급여가 시작됐습니다. 3상(MARIPOSA)에서 병용요법은 기존 표준치료 대비 전체생존기간 사망위험을 25% 낮춘 결과(HR 0.75)를 냈습니다.

04렉라자를 빼면 — 본업과 원료의약품

본업의 중심인 약품사업은 6.3% 성장했습니다. 전문의약품(3,028억 원, +5.3%)과 일반의약품이 함께 늘었습니다. 눈여겨볼 곳은 자회사 유한화학을 중심으로 한 원료의약품(API) 사업입니다. 유한화학 매출은 2023년 1,690억 원에서 2025년 2,897억 원으로 늘었고 올해 상반기는 1,743억 원(+16.8%)입니다. 2026년 신규 수주는 9월까지 약 4,758억 원(4건, 계산)으로 2025년 전체(2,581억 원)를 넘었고, 수주잔고는 약 6,000억 원입니다. 다만 잔고의 80% 이상이 길리어드 한 곳의 물량입니다. 생산능력을 29만 2,000L 늘리는 HC동은 2028년 상반기 상업생산이 목표입니다.

연구개발비는 2분기 661억 원으로 21.4% 늘었습니다. 다음 기술수출 후보로는 알레르기 치료제 레시게르셉트(YH35324, 글로벌 2상)가 거론되고, 증권가는 하반기 기술이전 가능성을 기대합니다. 대사이상 지방간염(MASH) 후보물질 YH25724는 2025년 3월 베링거인겔하임이 권리를 반환해 회사가 자체 개발로 전환했습니다.

05주주환원과 지배구조

유한양행은 7월 23일 보유 자사주 전량 606만 4,420주(결의 전날 종가 기준 약 4,253억 원)를 소각하기로 결의했고, 발표 다음 날 주가는 장중 7% 넘게 올랐습니다. 주당배당금은 2022년 400원, 2023년 450원, 2024년 500원, 2025년 600원으로 해마다 늘었지만 배당수익률은 1% 미만입니다(9월 29일 종가 기준 약 0.8%, 계산). 회사는 2025~2027년 평균 주주환원율 30% 이상을 목표로 제시했습니다.

06주가 — 고점 대비 반 가까이, 목표주가도 내려왔습니다

실적 발표 이후 증권사들은 오히려 목표주가를 내렸습니다. 다올은 14만 원에서 12만 원으로, 현대차증권은 12만 원에서 11만 원으로, iM증권은 15만 원에서 14만 원으로 낮췄습니다. iM증권은 레이저티닙의 가치를 7조 6,000억 원에서 7조 8,000억 원으로 올리면서 본업(영업가치)은 2조 5,000억 원에서 1조 8,000억 원으로 낮췄습니다. 증권사 평가에서도 회사 가치의 대부분이 한 신약에 걸려 있다는 뜻입니다.

07정리 — 유한양행을 보는 세 개의 숫자

정리하면, 유한양행을 볼 때는 세 개의 숫자를 따로 봐야 합니다. 마일스톤(한 번 들어오는 큰돈), 로열티(매 분기 들어오는 작은 돈, 그러나 앞으로 커져야 할 돈), 그리고 본업 이익입니다. ‘역대 최대 분기’는 첫 번째 숫자가 만든 것이고, 주가는 두 번째 숫자가 얼마나 빨리 커지는지를 묻고 있습니다. 앞으로 볼 것은 J&J의 3분기 병용요법 매출(특히 미국 피하주사 전환 효과), 유한양행 3분기 실적에서의 로열티 금액, 그리고 레시게르셉트 기술이전 여부입니다.

코웨이의 2026년 2분기(8월 7일 발표) 매출은 1조 4,422억 원으로 14.6% 늘어 분기 최대를 기록했습니다. 그런데 영업이익은 2,532억 원으로 4.3% 늘어나는 데 그쳤고, 영업이익률은 1년 전 19.3%에서 17.6%로 1.7%포인트 내려왔습니다. 컨센서스(연합인포맥스 2,672억 원)도 약 5% 밑돌았습니다. 매출은 해외가 끌었고, 이익률은 국내 둔화와 일회성 비용이 눌렀습니다.

숫자 밖에서는 지배구조가 움직였습니다. 최대주주 넷마블은 지분을 27.50%까지 늘렸고, 행동주의 펀드 얼라인파트너스가 올린 주주제안은 3월 주주총회에서 부결됐지만 일반주주의 과반 지지를 받은 안건도 있었습니다. 이 글은 렌탈 1,214만 계정의 구조, 말레이시아가 매출의 30%가 된 과정, 현금흐름과 부채, 그리고 주주총회가 남긴 숫자를 공시와 보도로 정리한 기록입니다.

01실적 — 매출은 최대, 이익률은 하락

매출 증가율은 다섯 분기째 13~16%로 꾸준하지만 영업이익률은 19%대에서 17%대로 내려왔습니다. 2분기에는 일회성 비용이 있었습니다. 거래처(포천맑은물) 파산으로 매출채권손상차손 114억 5,000만 원을 인식했고, 이를 빼면 영업이익은 2,647억 원(이익률 18.4%)으로 컨센서스와 거의 같습니다(−0.9%, 계산). 즉 컨센서스 미달의 대부분은 일회성이지만, 일회성을 빼도 이익률이 1년 전보다 1%포인트 가까이 낮다는 점은 남습니다.

02매출 지도 — 국내는 둔화, 해외는 가속

국내 매출 증가율은 2025년 3분기 12.0%에서 2026년 2분기 7.7%로 내려왔고, 해외 매출 증가율은 같은 기간 19.9%에서 24.2%로 올라갔습니다. 2분기 해외 매출은 5,875억 원으로 전체의 40.7%이고, 그중 말레이시아 한 곳이 4,345억 원, 전사 매출의 30.1%입니다(계산). 태국은 53.9% 늘었습니다.

말레이시아 법인은 매출뿐 아니라 이익률(18.7%)도 본사 평균과 비슷한 수준으로 올라왔습니다. 정수기에서 매트리스·에어컨까지 렌탈 품목을 넓힌 것이 성장을 이끌고 있습니다. 반대로 한 나라가 매출의 30%를 차지한다는 것은 말레이시아의 경기, 규제, 환율이 코웨이 전체의 변수가 됐다는 뜻이기도 합니다.

03렌탈 1,214만 계정 — 매출이 쌓이는 구조

렌탈 회사의 매출은 ‘계정 수 × 월 렌탈료’로 쌓입니다. 제품을 한 번 팔고 끝나는 것이 아니라 3~5년 동안 매달 돈이 들어오므로, 계정이 늘면 다음 분기 매출이 이미 어느 정도 정해집니다. 코웨이의 총 계정은 2분기 말 1,214만으로 1년 새 11.6% 늘었습니다. 국내 계정은 772만(+10.7%, 멤버십 포함 804만), 해외 계정은 441만(+13.2%)입니다.

국내 계정 순증이 51.6% 늘었는데도 국내 매출 증가율이 둔화했다는 점은 눈여겨볼 만합니다. 새 계정이 매출로 잡히기까지 시차가 있거나, 판촉 비용·신규 품목 비중이 매출단가와 이익률에 영향을 줬을 가능성이 있습니다(글쓴이의 해석). 신사업에서는 비렉스 브랜드의 안마의자·모션베드, 벽걸이 에어컨·음식물처리기 등으로 품목을 넓히고 있고, 자회사 비렉스테크(매출 532억 원, +52.5%)와 코웨이엔텍(381억 원, +47.9%)도 빠르게 커지고 있습니다.

04현금흐름과 부채 — 성장에는 돈이 듭니다

렌탈 사업은 제품을 먼저 만들어 고객 집에 설치하고 돈은 몇 년에 걸쳐 받는 구조라, 빨리 성장할수록 현금이 먼저 나갑니다. 코웨이의 부채비율은 2024년 80.3%에서 2025년 93.7%로 올랐습니다. 회사가 관리 지표로 쓰는 순차입금/EBIT은 2025년 2.1배로, 목표 상한(2.5배 이내) 안에 있습니다.

집계 기준의 차이를 감안하더라도 방향은 분명합니다. 배당과 자사주 매입에 쓰는 돈이 늘었고, 성장 투자도 계속되면서 그 차이를 차입으로 메우고 있습니다. 얼라인파트너스가 ‘운전자본을 내부 유보로 충당하는 비효율적 자본구조’를 지적한 것도 이 대목입니다. 주주환원을 더 늘리려면 이익 증가뿐 아니라 현금흐름의 개선이 함께 필요합니다.

05주주환원 — 환원율 40%, 배당은 한 번 줄었다가 분기로

2025년에는 자사주 매입 비중을 늘리면서 주당배당금이 2,630원에서 1,940원으로 줄었고, 배당성향이 22%로 내려가 고배당기업 분리과세 요건(배당성향 25%)을 채우지 못했습니다. 회사는 2026년부터 배당성향 25% 이상, 연간 배당금 전년 대비 10% 이상 확대, 분기배당을 약속했고 1·2분기에 각 700원을 지급했습니다. 5월에는 밸류업 우수기업으로 선정됐습니다.

06넷마블 27.5%와 얼라인 — 주주총회가 남긴 숫자

3월 주총의 숫자는 이렇습니다. 감사위원회를 전원 사외이사로 구성하자는 안건은 찬성 40.5%, 사외이사를 이사회 의장으로 하자는 안건은 34.1%로 부결됐습니다. 그러나 얼라인이 추천한 이사 후보는 출석 주주의 50.1%, 넷마블 등을 뺀 일반주주 기준으로는 56.0%의 찬성을 받았고, 다득표순 선임 방식에서 밀려 선임되지 못했습니다. 일반주주의 과반이 경영진과 다른 선택을 했다는 기록이 남은 것입니다.

이후 넷마블은 지분을 계속 늘리고 있습니다. 2월 25.77%에서 9월 27.50%가 됐습니다. 넷마블은 지분 매수의 목적으로 지배구조 안정과 지분법이익·배당수익 증가를 들었고, 최근 3년간 코웨이로부터 배당 1,098억 원과 지분법이익 약 3,000억 원을 얻었다고 보도됐습니다. 최대주주의 지분이 늘면 경영권은 안정되지만, 주주 구성에서 일반주주의 목소리는 상대적으로 작아집니다.

07밸류에이션 — 같은 렌탈, PER 10.5배와 3.9배

같은 렌탈 업종이고 분기 영업이익률도 비슷한데(17.6% 대 16.9%), 코웨이는 이익의 10.5배, 쿠쿠홈시스는 3.9배에 거래됩니다. 규모(분기 매출 약 4.5배 차이)와 성장률, 해외 사업의 크기, 유동성이 코웨이에 붙은 프리미엄의 근거입니다. 9월 29일 종가 101,500원은 52주 범위(68,800~109,200원)의 위쪽이며, 9월 17일 장중 109,200원으로 고점을 썼습니다. 증권사 목표주가 평균은 125,700원(11명) 또는 135,000원(한경 컨센서스)으로 집계처에 따라 다릅니다.

08정리 — 성장은 해외에서, 질문은 주주총회에서

정리하면, 코웨이는 ‘렌탈 계정이 쌓이는 한 매출은 계속 늘어나는’ 구조를 해외에서 한 번 더 증명하고 있고, 남은 질문은 그 성장이 얼마나 많은 현금과 주주 몫으로 돌아오느냐입니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 11월 3분기 실적에서 이익률이 18%대로 돌아오는지(해외 집계 컨센서스는 영업이익 2,670억 원), 연간 배당이 약속대로 10% 이상 늘어나는지, 그리고 넷마블의 지분 매수가 어디서 멈추는지입니다.

롯데케미칼은 2026년 1분기에 영업이익 735억 원을 내며 10개 분기 만에 흑자로 돌아섰고, 2분기에는 1,101억 원으로 흑자 폭을 키웠습니다. 4년 연속, 누적 약 3조 원의 영업적자를 낸 회사가 두 분기 연속 흑자를 낸 것입니다. 그런데 주가는 반대로 움직였습니다. 1분기 흑자 발표를 앞둔 4월 29일 116,200원이던 주가는 9월 29일 59,800원으로 48.5% 낮아졌습니다(계산). 주가순자산비율(PBR)은 약 0.2배, 장부상 순자산의 5분의 1 가격입니다.

흑자와 주가가 반대로 간 이유는 흑자의 성격에 있습니다. 이 글은 두 분기의 흑자가 무엇으로 만들어졌는지(원료 ‘래깅’ 효과와 첨단소재), 중동 분쟁 이후 원료값과 스프레드가 어떻게 움직였는지, 그리고 대산·여수 설비 구조조정이 회사에 무엇을 청구하는지를 공시와 보도로 정리한 기록입니다.

01두 분기의 흑자 — 무엇이 만들었나

매출이 1년 새 39% 늘어난 것은 판매량보다 가격 때문입니다. 중동 분쟁으로 원료인 나프타 가격이 급등했고 제품 가격도 따라 올랐습니다. 흑자의 핵심은 ‘래깅(lagging) 효과’입니다. 석유화학 회사는 원료를 사서 가공해 팔기까지 시차가 있는데, 원료값이 오르는 국면에서는 예전에 싸게 사 둔 원료로 만든 제품을 오른 가격에 팔게 되어 이익이 부풀려집니다. 회사도 1분기 흑자 요인으로 스프레드 개선과 원료 래깅 효과를, 2분기에는 ‘우호적 원료 래깅 효과’를 들었습니다. 1분기 흑자는 에프앤가이드 컨센서스(영업손실 203억 원)를 크게 벗어난 ‘깜짝 흑자’였습니다.

문제는 래깅이 반대로도 작동한다는 점입니다. 원료값이 내려가는 국면에서는 비싸게 사 둔 원료로 만든 제품을 내린 가격에 팔아야 합니다(역래깅). 2분기 실적 발표 뒤 증권사 리포트 제목들이 이를 요약합니다. BNK투자증권은 ‘일시적 실적 개선은 2Q로 종료’, NH투자증권은 ‘상고하저의 실적 흐름 불가피’, iM증권은 ‘27년 대산/여수 구조조정 효과로 흑자전환 예상’이라고 썼습니다. 7월 중순 기준 에프앤가이드 컨센서스는 3분기 영업손실 440억 원, 4분기 영업손실 386억 원입니다.

024년 적자의 규모 — 누적 약 3조 원

2021년 1조 5,356억 원의 영업이익을 냈던 회사는 2022년부터 4년 연속 영업적자를 냈고, 4년 누적 손실은 약 2조 9,700억 원입니다(계산). 분기로는 2023년 4분기부터 2025년 4분기까지 9개 분기 연속 적자였습니다. 2025년에는 순손실이 약 2조 4,900억 원으로 영업손실보다 훨씬 컸는데, 4분기에만 1조 6,090억 원의 순손실이 나왔습니다. 중국의 대규모 증설로 범용 석유화학 제품이 공급과잉에 빠진 것이 근본 원인입니다.

03부문별 — 매출 69%가 이익 23억 원

2분기 흑자를 사실상 혼자 만든 것은 첨단소재(엔지니어링 플라스틱 등)입니다. 첨단소재의 영업이익 1,325억 원은 연결 영업이익 1,101억 원보다 큽니다. 매출의 69%를 차지하는 기초화학(에틸렌·프로필렌 등 범용 제품)은 이익률 0.1%로 겨우 손익분기를 맞췄고, 그나마 정기보수와 원료가 변동으로 1분기보다 이익이 줄었습니다. 배터리용 동박을 만드는 롯데에너지머티리얼즈는 적자가 이어지고 있습니다. 부문 합계와 연결 영업이익의 차이(약 −700억 원)는 기타·연결조정입니다(계산).

해외 법인도 부담입니다. 말레이시아 상장 자회사 LC Titan은 2분기 순손실이 1억 7,420만 링깃(약 600억 원)으로 1년 전과 비슷했습니다. 인도네시아 라인(LINE) 프로젝트가 2025년 10월 상업가동에 들어가 매출은 116% 늘었지만, 재고평가손실과 초기 비용이 겹쳤고 가동률은 50%에 그쳤습니다. 회사는 기초화학 매출 비중을 50% 미만으로 낮추고 2030년까지 기능성 소재 비중을 60% 이상으로 올리겠다는 계획을 내놓고 있습니다.

04스프레드 — 손익분기 250~300달러, 7월 말 100달러

석유화학 회사의 체력은 제품 가격과 원료 가격의 차이(스프레드)로 봅니다. 업계가 보는 에틸렌 스프레드의 손익분기점은 톤당 250~300달러입니다. 중동 분쟁이 격화된 3월, 국내 도입 나프타의 약 70%가 지나는 호르무즈 해협 통항이 제약되면서 나프타 가격은 톤당 600달러대에서 1,100달러 선까지 올랐고, 롯데케미칼은 3월 10일 고객사에 불가항력(force majeure) 가능성을 통지했습니다. 이후 에틸렌 스프레드는 4월 한때 손익분기 위로 올라섰다가 다시 내려왔습니다.

상반기 흑자는 스프레드가 좋아서라기보다 래깅이 만든 것이었고, 6월 휴전 합의로 유가가 내리면서 역래깅 우려가 커졌습니다. 7월에 중동 긴장이 다시 높아지자 이번에는 원료값만 반등해 역마진 우려가 나왔습니다. 전쟁이 길어지면 원가가, 급히 끝나면 역래깅이 부담이 되는 구조입니다.

05구조조정 — 대산은 끝났고, 여수는 진행 중입니다

대산에서는 롯데케미칼과 HD현대케미칼의 설비가 H&L어드밴스드로 합쳐졌습니다. 두 회사의 에틸렌 생산능력 195만t을 85만t으로 줄이는 대신, 남은 설비의 가동률을 80%에서 100%로 올리는 구조입니다. 공정거래위원회는 LDPE·EVA 제품에 5년간 시정조치를 부과했습니다. 여수에서는 롯데의 여수 NCC와 다운스트림을 떼어 여천NCC와 합치는 안이 승인됐고(롯데·한화솔루션·DL케미칼 각 33.3%), 롯데 측은 ‘통합 논의 진행 중’이라고 밝혔습니다.

구조조정은 장기적으로 적자 설비를 줄이는 일이지만, 단기적으로는 돈이 드는 일입니다. 대산 한 곳의 증자 참여액 6,000억 원이 현재 시가총액의 약 23%입니다. 대신 NICE신용평가는 통합 과정에서 약 1조 6,000억 원의 차입금이 새 법인으로 넘어간다고 봤습니다. 업계 전체로는 대산 110만t과 여수 139만t을 합쳐 249만t이 감축돼 정부 목표 하단(270만t)에 21만t 못 미치고, 울산 협의는 난항이며, 내년에는 S-Oil의 샤힌 프로젝트(에틸렌 180만t)가 본격 가동합니다(S-Oil 편 참조). 줄이는 만큼 새로 들어오는 셈입니다.

06재무 — 부채비율 48%에서 76%로, 신용등급 전망은 ‘부정적’

적자가 쌓이는 동안 부채가 늘었습니다. 1분기 말 총차입금은 10조 3,317억 원, 순차입금은 약 8조 1,000억 원이고, 한국신용평가가 지분스와프 등을 차입금으로 조정한 순차입금은 2025년 말 6조 8,400억 원에서 1분기 말 8조 600억 원으로 늘었습니다. 2024년 11월에는 회사채 특약(3개년 누적 EBITDA/이자비용 5배 이상)을 지키지 못해(4.3배) 14개 회차 2조 450억 원의 기한이익상실 사유가 생겼고, 롯데그룹이 롯데월드타워를 담보로 내놓고 4대 은행이 2조 5,000억 원 규모의 보증을 선 뒤 사채권자집회에서 특약을 삭제했습니다. 신용평가 3사는 2025년 여름 등급을 AA-로 낮췄고, 2026년 6월에는 모두 전망을 ‘부정적’으로 달았습니다.

07주가 — 불가항력, 흑자, 그리고 역래깅

흑자 발표가 주가 하락의 출발점이 됐다는 점이 이 종목의 현재를 보여 줍니다. 시장은 흑자의 크기보다 ‘지속되지 않을 흑자’라는 성격에 반응했습니다. 9월 29일 종가 59,800원은 52주 최고가(119,500원)의 절반이고, 최저가(52,500원)보다 14% 높습니다(계산). 2025년 말 주당순자산(294,208원) 기준 PBR은 약 0.20배입니다. 증권사 목표주가 컨센서스(117,111원)는 대부분 5월에 나온 뒤 갱신되지 않아 현재 주가와의 괴리를 그대로 읽기는 어렵습니다.

08정리 — 싼 것인가, 싼 이유가 있는 것인가

정리하면, 롯데케미칼의 PBR 0.2배는 ‘자산이 싸다’는 신호이면서 동시에 ‘그 자산이 이익을 못 낸다’는 신호입니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 3분기에 래깅 효과가 사라진 뒤에도 첨단소재가 적자를 메울 수 있는지, H&L어드밴스드가 연결에서 빠지면서 재무제표가 얼마나 가벼워지는지, 그리고 여수 통합법인이 언제 출범하는지입니다. 저PBR 종목을 볼 때 무엇을 함께 봐야 하는지는 PER·PBR·PSR 7가지 착시 편에 따로 정리했습니다.

2023년 말 KT&G의 발행주식은 133,822,497주였습니다. 지금은 약 1억 381만 주입니다. 3년이 채 안 되는 사이에 주식의 22.4%가 소각으로 사라졌고, 회사가 2024년 11월 ‘2027년까지 20% 소각’으로 내건 목표는 1년 반 앞당겨 달성됐습니다. 9월 22일에는 3,600억 원(약 207만 주)을 더 사서 소각하겠다고 결의했습니다.

주식 수가 줄어드는 동안 이익은 늘었습니다. 2026년 2분기 영업이익은 4,145억 원으로 18.5% 늘었고, 회사는 연간 가이던스를 올렸습니다. 성장의 엔진은 국내가 아니라 해외 궐련이며, 2025년에는 처음으로 해외 궐련 매출이 국내를 넘었습니다. 이 글은 ‘담배 회사’라는 단어 뒤에 있는 숫자 — 해외 궐련의 판매량과 단가, 국내 시장의 감소, 그리고 주주환원의 산수 — 를 실적 자료와 공시로 정리한 기록입니다.

012분기 실적 — 가이던스를 올렸습니다

순이익이 두 배 넘게 늘어난 것은 기저효과가 큽니다. 1년 전 2분기에는 외환 관련 영업외이익이 줄면서 순이익이 크게 감소했습니다. 영업이익 기준으로는 시장 기대치(3,980억 원)를 약 4% 웃돌았고, 회사는 연간 가이던스를 매출 +3~5%에서 +5~7%로, 영업이익 +6~8%에서 +10~13%로 올렸습니다. 상반기 누적 영업이익은 7,789억 원(+22.6%)입니다.

02가이던스의 산수 — 시장은 회사보다 높게 봅니다

가이던스를 숫자로 바꿔 보면 재미있는 점이 보입니다. 2025년 영업이익 1조 3,495억 원에 +10~13%를 적용하면 2026년 영업이익은 1조 4,845억~1조 5,249억 원입니다. 상반기에 이미 7,789억 원을 벌었으므로, 하반기에 필요한 것은 6,856억~7,460억 원입니다. 2025년 하반기(7,141억 원)와 비교하면 −4.0%~+4.5%, 즉 회사는 하반기를 ‘작년과 비슷한 수준’으로 가정하고 있습니다.

반면 해외 집계(MarketScreener)의 2026년 영업이익 컨센서스 1조 5,350억 원에서 상반기를 빼면 하반기는 약 7,560억 원으로, 가이던스 상단보다 높습니다. 시장은 회사가 보수적으로 제시했다고 보고 있다는 뜻입니다. 다올투자증권은 3분기 영업이익을 4,962억 원으로 추정했고, 비교 기준인 2025년 3분기는 4,653억 원이었습니다.

03해외 궐련 — 판매량은 한 자릿수, 매출은 두 자릿수

판매량보다 매출이, 매출보다 이익이 빠르게 늘고 있습니다. 판매량이 7% 늘 때 매출이 19% 늘었다는 것은 개비당 단가가 약 11% 올랐다는 뜻입니다(계산). 회사는 해외 평균판매단가가 2024년과 2025년 연속으로 환율 효과를 빼고도 두 자릿수 성장했고, 2분기 이익 증가는 판매량 성장과 ‘전략적 단가 인상’ 효과라고 설명했습니다. 2025년에는 해외 궐련 매출이 전체 궐련 매출의 54.1%로 처음 국내를 넘었습니다.

생산기지도 해외로 옮겨 가고 있습니다. 인도네시아 신공장이 2026년 가동을 시작했고(국내보다 제조원가 약 20% 낮음), 카자흐스탄 공장은 2025년 4월 가동(연 45억 개비), 튀르키예 공장은 2025년 1월 증설(연 120억 개비)을 마쳤습니다. 해외 생산 비중을 2025년 49%에서 2028년 60% 이상으로 높이는 것이 목표입니다. 진출국은 약 140~145개국입니다.

04국내 — 줄어드는 시장에서 점유율 68%

국내 궐련 시장은 구조적으로 줄고 있습니다. 2025년 산업 총수요는 5.1% 감소했습니다. 2026년 2분기 감소폭은 1.2%로 줄었는데, 합성니코틴을 담배로 포함한 개정 담배사업법이 4월 시행되면서 액상 전자담배로 옮겨 가던 수요가 둔화한 영향이라는 분석이 나왔습니다. KT&G의 국내 궐련 점유율은 상반기 67.9%이고, 2분기 판매량은 97.4억 개비(−0.6%), 매출은 4,128억 원(+1.1%)입니다.

궐련형 전자담배(NGP, 브랜드 ‘릴’)는 성장 사업입니다. 2분기 NGP 매출은 2,427억 원(+23.8%)으로 국내 1,666억 원(+18.9%), 해외 761억 원(+35.9%)이며, 국내 궐련형 전자담배 시장 점유율은 48.2%(+2.7%p)입니다. 해외 NGP는 필립모리스(PMI)와의 협력 구조로 판매해 왔는데, 회사는 컨퍼런스콜에서 독자 플랫폼의 글로벌 상업화 권한을 확보했고 3분기에 신규 가열담배 플랫폼으로 해외 2개 시장에 독자 출시할 계획이라고 밝혔습니다.

05주주환원의 산수 — 22.4%는 무엇을 바꿨나

소각의 효과는 주당순이익(EPS)에서 보입니다. 회사 전체 순이익이 같더라도 주식 수가 22.4% 줄면 주당 몫은 약 29% 커집니다(1 ÷ 0.776, 계산). 9월 결의분까지 소각하면 발행주식은 약 1억 174만 주로 줄어듭니다. 배당도 늘고 있습니다. 연간 배당은 2023년 5,200원, 2024년 5,400원, 2025년 6,000원이고, 2026년 중간배당은 2,000원으로 43% 늘었습니다. 증권사들의 2026년 연간 배당 추정은 6,600~7,600원입니다.

주주환원이 여기까지 온 데에는 주주들의 압박도 있었습니다. 행동주의 펀드 FCP는 2024년 사장 선임에 반대했고, 2025년 1월에는 과거 자사주 약 1조 원어치가 재단과 사내복지기금에 출연돼 이들이 12% 넘는 의결권을 갖게 됐다며 전·현직 이사들을 상대로 소송을 냈습니다. 이번 대규모 소각은 개정 상법이 적용된 첫 자사주 소각 사례로 보도됐습니다.

06밸류에이션 — 글로벌 담배사와 나란히

KT&G의 PER은 BAT와 비슷하고 PMI의 절반 수준입니다. 눈에 띄는 차이는 배당성향입니다. 글로벌 담배사들은 이익의 80~90%를 배당하는데 KT&G의 배당성향은 44% 수준이고, 대신 자사주 소각으로 환원 규모를 채워 왔습니다. 회사가 4분기에 ‘배당 강화’ 중심의 새 정책을 예고한 것은 이 격차와 관련이 있어 보입니다. 9월 29일 종가 177,200원은 연초 시가(140,400원)보다 26% 높고(계산), 52주 범위(132,100~192,400원)의 위쪽에 있습니다. 증권사 16곳의 목표주가 평균은 231,813원(최저 19만 원, 최고 25만 원)입니다.

07정리 — 줄어드는 국내, 커지는 해외, 줄어드는 주식 수

정리하면, KT&G는 ‘국내 담배 회사’에서 ‘해외에서 성장하는 담배 회사’로, 그리고 ‘자사주를 쌓아 두던 회사’에서 ‘주식 수를 줄이는 회사’로 바뀌고 있습니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 3분기 해외 궐련이 판매량 한 자릿수·매출 두 자릿수 성장을 이어 가는지, 12월 22일까지 3,600억 원 매입이 끝나고 소각되는지, 그리고 4분기에 발표할 새 주주환원 정책의 배당성향이 몇 %로 제시되는지입니다.

LG전자의 2026년 상반기 영업이익은 3조 2,528억 원입니다. 2025년 한 해 동안 번 영업이익(2조 4,784억 원)을 반년 만에 넘었습니다. 2분기만 보면 매출 23조 8,265억 원, 영업이익 1조 5,791억 원으로 2분기 기준 역대 최대이고, 영업이익은 1년 전(6,394억 원)의 2.5배입니다. 불과 두 분기 전인 2025년 4분기에는 2016년 이후 처음으로 분기 영업적자(−1,090억 원)를 냈던 회사입니다.

같은 기간 주가는 더 극적으로 움직였습니다. 연초 91,400원이던 주가는 로봇·피지컬 AI 기대로 6월 2일 장중 438,000원까지 올랐다가, 9월 29일 213,500원으로 고점의 절반 아래에 있습니다. 이 글은 실적이 정말 좋아진 것인지(일회성 약 3,000억 원을 빼면 어떻게 되는지), 사업부별로 누가 벌었는지, 그리고 시가총액 34조 원 안에 인도법인 지분 약 14조 원이 들어 있다는 계산이 무엇을 뜻하는지를 공식 IR 자료와 보도로 정리한 기록입니다.

01실적 — 적자 분기에서 역대 최대 분기까지 두 분기

매출은 네 분기째 23조 원 안팎에서 비슷합니다. 달라진 것은 이익률입니다. 3%대에 머물던 영업이익률이 2026년 들어 6~7%대로 두 배가 됐습니다. 4분기 적자에는 희망퇴직 비용과 TV(MS본부)의 대규모 적자가 겹쳐 있었는데, 그 두 가지가 빠지면서 이익이 크게 반등한 구조입니다. 2분기 잠정실적(7월 7일)은 한국일보가 인용한 에프앤가이드 컨센서스(영업이익 1조 580억 원)를 49% 웃돌았습니다. 다만 영업이익 컨센서스를 1조 4,200억 원대로 제시한 보도도 있어, 기준에 따라 ‘깜짝 실적’의 크기는 11~49%로 달라집니다.

02일회성 3,000억을 빼면 — 그래도 두 배입니다

2분기 이익에는 한 번만 들어오는 돈이 섞여 있습니다. 미국 대법원이 2026년 2월 일부 관세 조치를 위법으로 판결했고, LG전자는 환급 대상액을 2분기에 전액 받았습니다. 회사는 컨퍼런스콜에서 환급을 포함한 일회성 수익에서 일회성 비용을 뺀 순효과를 약 3,000억 원으로 설명했습니다. 이를 빼면 2분기 영업이익은 약 1조 2,800억 원입니다. 그래도 1년 전(6,394억 원)의 두 배이므로, 이익 개선의 큰 줄기는 일회성이 아니라 체질 변화라고 볼 수 있습니다.

또 하나 걸러 볼 것은 자회사 LG이노텍입니다. LG전자는 LG이노텍을 연결하므로, 애플 카메라 모듈 사이클이 LG전자 실적에 함께 들어옵니다. LG이노텍을 뺀 LG전자 자체의 2분기 영업이익은 1조 3,270억 원(이익률 7.2%)으로, 1년 전(6,237억 원, 3.7%)보다 113% 늘었습니다. 연결 영업이익 중 LG이노텍의 몫(2,458억 원)은 약 16%입니다(계산).

03누가 벌었나 — 생활가전 9.7%, TV의 흑자 전환

생활가전(HS)은 처음으로 분기 매출 7조 원을 넘겼고 이익률은 약 10%입니다. 가장 큰 변화는 TV입니다. MS본부는 2025년 한 해 7,509억 원의 영업손실을 냈지만 2026년 1분기 3,718억 원, 2분기 2,194억 원의 흑자를 냈습니다. 회사는 원가 절감과 고정비 관리로 한 자릿수 중반의 이익률을 냈고 연간으로도 의미 있는 흑자를 예상한다고 밝혔습니다. 전장(VS)은 인포테인먼트 성장으로 이익이 51.5% 늘었습니다. 반면 냉난방공조(ES)는 해외 에어컨 판매가 늘었지만 국내 수요 부진과 경쟁으로 이익이 5.9% 줄었습니다.

04인도법인 — 시가총액 34조 안의 14조

LG전자는 2025년 10월 14일 인도법인(LG Electronics India)을 인도 증시(NSE·BSE)에 상장했습니다. 신주 없이 LG전자가 가진 지분 15%만 파는 100% 구주매출이었고, 공모가는 희망 범위 상단인 1,140루피였습니다. 공모 규모는 약 1조 9,200억 원(세전)이고, 회사는 세금을 뺀 약 1조 8,000억 원을 본사로 들여왔다고 밝혔습니다. 청약 경쟁률은 약 54배(집계처에 따라 38배)였습니다.

계산하면 LG전자 보통주 시가총액의 약 41%가 인도법인 지분 한 덩어리입니다. 이 숫자는 양쪽으로 읽힙니다. 인도법인을 뺀 나머지 LG전자(가전·TV·전장·HVAC 본사 사업과 LG이노텍 지분 등)의 가치가 20조 원대로 평가받고 있다는 뜻이기도 하고, 인도법인이 PER 64.7배라는 높은 가격을 받고 있어 그 주가가 흔들리면 LG전자의 지분가치도 함께 줄어든다는 뜻이기도 합니다. 자회사 지분가치는 매각하지 않는 한 현금이 아니며, 흔히 지주·모회사 할인이 적용된다는 점도 함께 기억해야 합니다.

05관세·물류 — 환급은 끝났고 부담은 남았습니다

2분기의 관세 환급은 과거에 낸 관세를 돌려받은 것이고, 앞으로의 관세 부담은 별개입니다. 회사는 1분기 컨퍼런스콜에서 철강·알루미늄을 포함한 완제품에 25% 관세가 부과되고, 그동안 USMCA로 면제되던 멕시코 생산품이 대상에서 빠지면서 관세 부담이 커질 것으로 예상한다고 밝혔습니다. 대응책은 생산지 재편입니다. 테네시 공장의 세탁기·건조기 생산을 늘렸고, 멕시코 멕시칼리 세탁기 신규 공장을 2025년 10월 가동했으며, 북미 판매 제품의 현지 생산 비중을 2026년 최대 60%까지 올리는 것이 목표입니다.

물류비도 변수입니다. 중동향 물동량은 전체 해상 물동량의 약 5%이고, 선사들이 전쟁위험 할증료를 붙이면서 회사는 1분기에 해상물류비가 기존 예상보다 10% 이상 늘 것으로 봤습니다. 2분기 콜에서는 운임이 3분기에 정점을 찍고 4분기부터 전년 수준으로 돌아갈 것으로 전망했습니다.

06주가가 샀던 것 — 데이터센터 냉각과 로봇

실적과 별개로 주가를 움직인 것은 두 개의 새 사업입니다. 첫째는 AI 데이터센터(AIDC) 냉각입니다. 2025년 데이터센터 수주가 전년의 3배였고, 2026년 상반기 AIDC 수주는 6,000억 원을 넘었습니다. 회사는 연말까지 수조 원 규모의 수주를 목표로 하고, 냉각수 분배장치(CDU) 일부 모델이 엔비디아 인증을 받았다고 밝혔습니다. 둘째는 로봇입니다. 액추에이터 파일럿 라인을 완공해 초도 생산에 들어갔고, 9월 IFA 2026에서 ‘LG 액시엄’의 양산 준비 완료와 연내 공급 확대를 발표했으며, 7월에는 로봇사업센터를 신설했습니다. 회사는 연 4,500만 대 이상의 모터 생산 역량을 근거로 들었습니다.

6월의 상승은 실적이 아니라 기대가 만든 가격이었고, 한 달 만에 절반이 빠진 뒤 지금은 실적과 기대 사이 어딘가에서 거래되고 있습니다. 연초보다는 133.6% 높고, 6월 2일 종가보다는 45.6% 낮습니다(계산).

07밸류에이션 — 후행 PER 37배와 선행 PER 17배

같은 회사의 PER이 37배로도, 17배로도 계산됩니다. 후행 PER에는 적자였던 2025년 4분기(순손실 7,259억 원)가 들어 있어 이익이 작게 잡히고, 선행 PER은 증권사들이 예상하는 앞으로의 이익을 씁니다. 어느 쪽을 볼지에 따라 ‘비싸다’와 ‘적당하다’가 갈리는 전형적인 경우입니다. 목표주가는 씨티 40만 원(6월)부터 메리츠 22만 원(8월, 26만 원에서 하향)까지 넓게 퍼져 있습니다.

08정리 — 체질은 바뀌었고, 가격은 기대를 한 번 빼냈습니다

정리하면, LG전자의 2026년은 ‘적자 분기 다음에 역대 최대 분기가 온’ 해입니다. 일회성을 빼도 이익은 두 배가 됐고, TV 적자가 사라진 것이 가장 큰 차이입니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 10월 초 3분기 잠정실적에서 일회성 없이 영업이익이 1조 원 안팎을 유지하는지(비교 기준인 2025년 3분기는 6,889억 원), 연말까지 AIDC 냉각 수주가 회사 목표대로 수조 원 단위로 쌓이는지, 그리고 인도법인 주가가 LG전자 시가총액의 40%라는 무게를 계속 받쳐 주는지입니다.

올해 수능 원서접수에서 졸업생 지원자는 173,706명으로 8.6% 늘었습니다. 재수 시장이 커졌다는 뜻이고, 입시 교육 1위 사업자에게는 유리한 환경처럼 보입니다. 그런데 메가스터디교육의 2026년 2분기(8월 7일 공시) 영업이익은 284억 원으로 1년 전(327억 원)보다 13% 줄었습니다. 매출은 2,047억 원으로 1.9% 늘었을 뿐입니다. 상반기 고등부문 영업이익은 325억 원으로 15.5% 줄었습니다.

시장이 커지는데 이익이 줄어든 이유는 무엇일까요. 이 글은 사교육비 통계, N수생 증가, 경쟁사 실적을 옆에 놓고 메가스터디교육의 숫자를 읽고, PER 4.5배와 창사 첫 중간배당이 함께 있는 지금의 가격을 정리한 기록입니다. 참고로 글쓴이는 입학 업무를 하고 있어 입시 시장을 가까이서 보지만, 이 글은 특정 기업의 투자 판단을 권하는 글이 아닙니다.

01실적 — 매출은 버텼고, 이익률이 내려왔습니다

사업 비중은 2분기 기준 고등 61%, 초중등(엠베스트 등) 25%, 대학(편입) 9%, 취업 5%입니다. 공무원 사업(공단기)은 2024년 12월 114억 원에 매각했습니다. 상반기 고등부문 매출은 2,800억 원대로 전년과 비슷했지만 영업이익은 325억 원으로 60억 원 줄었습니다. 인터넷 강의 매출은 1,526억 원(−3.8%), 교재 매출은 774억 원(−2.8%)으로 소폭 줄었습니다.

02이익을 누른 두 가지 — 오프라인 확장과 경쟁

첫째는 오프라인 확장의 비용입니다. 상반기에 새로 잡힌 사용권자산(임차 학원 시설 등)이 640억 원으로 전년 같은 기간(266억 원)의 2.4배였고, 장기 리스부채는 782억 원으로 89% 늘었습니다. 재수종합반(러셀 등) 시설을 늘리면 임차료 성격의 비용이 매출보다 먼저 들어옵니다. IB토마토 분석에 따르면 인터넷 강의 객단가는 10만 2,000원에서 11만 9,000원으로 17% 올랐지만, 학원 부문 객단가는 46만 5,000원에서 30만 3,000원으로 35% 내려갔습니다.

둘째는 경쟁입니다. 최상위권 재수 시장에서 경쟁하는 하이컨시(시대인재)는 2025년 매출 4,646억 원(+21.7%), 영업이익 453억 원(+27.8%)을 기록했습니다. 온라인 경쟁사 디지털대성은 상반기 매출 1,388억 원(+16.0%), 영업이익 253억 원(+65.6%)으로 역대 최대 반기 실적을 냈습니다. 커지는 시장의 몫이 1위 사업자에게만 가지 않고 있다는 뜻입니다. 메가스터디교육은 올해 최상위권 내신 브랜드 ‘맥스(MEXX)’를 새로 내놓았습니다.

03시장 — 사교육비는 줄고, 재수생은 늘었습니다

통계청의 2025년 초중고 사교육비 조사(3월 12일 발표)에서 총액은 27조 5,000억 원으로 5.7% 줄어 4년 만에 감소했습니다. 참여율도 75.7%로 4.3%포인트 낮아졌습니다. 다만 사교육을 받는 학생 1인당 월평균 지출은 60만 4,000원으로 2.0% 늘었습니다. 받는 학생은 줄었지만 받는 학생은 더 쓴다는 뜻입니다.

고등학교 졸업생 쪽은 반대입니다. 2027학년도 수능 지원자 중 졸업생은 173,706명(+8.6%)이고, 검정고시를 합하면 35.6%로 23년 만의 최고 비중입니다. 의대 정원이 3,548명으로 490명 늘고 2028학년도 수능 개편 직전이라는 점이 재수 수요를 키운 것으로 풀이됩니다. 재수 수요는 메가스터디교육의 러셀·재수종합반에 직접 연결되는 시장이지만, 2028학년도에 입시 제도가 바뀌면 ‘마지막 기회’ 수요가 한 번에 빠질 가능성도 함께 생각해 봐야 합니다.

04주주환원 — 창사 첫 중간배당과 자사주 소각

회사는 2024~2026년 순이익의 약 60%를 주주에게 돌려주겠다는 계획을 밝혔고, 누적 환원액은 약 1,275억 원입니다. 2025년 결산배당 3,000원만으로도 현재 주가 대비 약 8.3%입니다(계산값). 2025년 연간 순이익은 929억 원이었는데, 시가총액 약 3,757억 원은 그 4배 남짓입니다. 주가는 52주 고점(약 50,800~51,500원) 대비 약 29% 낮습니다(계산값).

정리하면, 메가스터디교육의 2분기는 ‘시장은 커졌지만 몫은 나눠졌고, 몫을 지키는 비용이 올라간’ 분기였습니다. 주가는 그 이익 감소를 반영해 PER 4.5배에 있고, 회사는 배당과 소각으로 그 간극을 메우고 있습니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 수능 이후 성수기인 4분기와 내년 1분기에 재수종합반 등록이 이익으로 이어지는지, 오프라인 확장의 비용이 언제 매출로 따라잡히는지, 그리고 2028학년도 개편을 앞두고 고1·고2 대상 내신 시장에서 새 브랜드가 자리를 잡는지입니다.

강원랜드의 2026년 2분기(8월 4일 발표) 매출은 3,455억 5,000만 원으로 4.2% 줄었고, 영업이익은 431억 8,000만 원으로 26.2% 줄었습니다. 컨센서스(476억~487억 원)도 10% 안팎 밑돌았습니다. 그런데 같은 분기 외국인 전용 카지노 두 곳의 숫자는 반대였습니다. 파라다이스의 드롭액(칩 구매액)은 12.2%, GKL은 13.9% 늘어 모두 분기 최대 수준을 기록했습니다. 줄어든 것은 국내 유일의 내국인 카지노뿐이었습니다.

반면 순이익은 1,003억 5,000만 원으로 59.8% 늘었습니다. 영업이 아니라 2조 원이 넘는 금융자산의 평가이익이 만든 숫자입니다. 이 글은 카지노·호텔·방문객 숫자로 영업의 상태를 확인하고, 주가가 기다리는 규제 완화와 복합리조트(K-HIT) 투자가 어디까지 왔는지를 정리한 기록입니다.

01카지노 — 드롭 −1.9%, 방문객 −3.3%

카지노 매출이 3.4% 줄었습니다. VIP 영업장은 방문객이 18.0%, 드롭이 7.2% 늘었는데도 매출이 7.6% 줄었는데, 이는 고객이 건 돈 가운데 카지노가 가져가는 비율(홀드율)이 낮아졌기 때문입니다. 홀드율은 분기마다 운에 따라 흔들리는 값이므로 한 분기의 등락을 추세로 읽기는 어렵습니다. 반면 방문객 감소는 추세입니다. 강원랜드 카지노 방문객은 2016년 317만 명에서 2025년 247만 9,000명으로 약 22% 줄었습니다.

비카지노 매출은 257억 원으로 12.3% 줄었습니다. 호텔(171억 원, −13.7%)과 콘도(32억 원, −19.2%)가 함께 줄었는데, 전체 객실의 약 41%(그랜드호텔 477실, 마운틴콘도 280실)가 리노베이션 중이기 때문입니다. 공사는 콘도가 2027년 4분기, 호텔이 2028년 1분기에 끝날 예정이어서 비카지노의 회복은 그 이후입니다.

02외국인 카지노와 나란히 놓으면

외국인 카지노의 성장은 방한 관광객, 특히 일본인 고객 증가(GKL 일본인 방문객 +29.9%)가 이끌었습니다. 강원랜드도 외국인 방문객이 20.9% 늘었지만 6,125명으로 전체의 1% 남짓이라 숫자를 바꾸지 못합니다. 같은 업종 안에서 수요가 외국인 쪽으로만 늘고 있다는 점이 강원랜드가 외국인 유치와 복합리조트 전환을 내세우는 이유입니다.

03규제 완화와 K-HIT — 논의는 무르익었고, 확정은 아직입니다

K-HIT은 2035년까지 약 3조 원을 들여 강원랜드를 글로벌 복합리조트로 바꾸는 계획으로, 방문객 1,320만 명과 매출 3조 6,000억 원을 목표로 합니다. 다만 9월 말 현재 영업시간·베팅한도 완화나 예비타당성조사 면제가 실제로 확정됐다는 발표는 없습니다. 대통령 업무보고에서도 도박중독에 대한 우려가 함께 제기된 만큼, 규제 완화는 ‘방향은 제시됐지만 폭과 시점은 미정’인 상태로 읽는 편이 정확합니다.

04주주환원과 주가

강원랜드는 2025회계연도에 주당 950원을 배당하고 총주주환원율 60%를 2년 연속 달성했습니다. 올해도 60% 목표를 제시했고 자사주 290억 원 매입을 마쳤습니다. 1분기 말 기준 약 2조 4,400억 원의 집합투자증권을 보유하고 있어, 이번 분기처럼 금융자산 평가손익이 순이익을 크게 흔듭니다. 배당의 재원이 되는 순이익이 영업보다 금융시장에 더 민감해질 수 있다는 뜻입니다.

9월 23일 종가는 14,320원으로 52주 범위(13,920~19,590원)의 아래쪽에 있습니다. 9월 28일 기준 PER은 약 8.5배, PBR은 0.78배입니다. 2분기 실적 이후 키움증권은 목표주가를 22,000원에서 18,000원으로, 하나증권은 22,000원에서 19,000원으로 낮췄습니다.

정리하면, 강원랜드의 2분기는 ‘카지노 수요는 늘고 있는데 그 수요가 외국인 카지노로 가고 있다’는 것을 보여 준 분기였습니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 내국인 방문객 감소가 멈추는지, 규제 완화가 구체적인 고시·법령 개정으로 이어지는지, 그리고 김도균 신임 대표 체제에서 K-HIT의 예비타당성 절차가 어떻게 정리되는지입니다.

S-Oil(에쓰오일)이 8월 3일 발표한 2026년 2분기 영업이익은 9,650억 원입니다. 1년 전 3,440억 원 적자에서 흑자로 돌아섰고, 컨센서스(9,551억 원)를 소폭 넘었습니다. 그런데 이 이익을 누가 벌었는지를 보면 그림이 달라집니다. 매출의 11%에 불과한 윤활기유 부문이 영업이익 4,774억 원으로 거의 절반을 만들었고, 매출의 80%인 정유 부문 이익은 전 분기보다 절반 가까이 줄었습니다.

실적 발표일 주가는 4.48% 떨어졌지만, 9월 23일에는 155,600원으로 그날보다 28% 높은 곳에 있습니다(계산값). 이 글은 중동 분쟁이 만든 정제마진 호황이 부문별 손익에 어떻게 나타났는지, 그리고 총투자비 9조 2,580억 원의 샤힌 프로젝트가 어디까지 왔는지를 정리한 기록입니다.

01부문별 — 매출 11%가 이익 49%를 벌었습니다

윤활기유의 이익이 커진 것은 제품 가격과 원료 가격의 차이(스프레드)가 벌어졌기 때문입니다. 회사 IR 자료에 따르면 2분기 윤활기유 스프레드는 배럴당 139.7달러로 1분기(49.6달러)의 2.8배였습니다. 윤활기유는 정제 과정의 잔사유를 고도화해 만드는 고부가 제품이고, 공급이 제한된 상황에서 가격이 크게 올랐습니다. 정유에서는 경유 스프레드가 배럴당 62.7달러, 등유·항공유가 25.6달러로 여전히 높았지만, 1분기보다는 낮아졌습니다.

02정유 이익이 줄어든 이유 — 재고 관련 이익 5,300억 감소

정유 부문 이익이 1분기보다 절반 가까이 줄어든 주된 이유는 재고 관련 손익입니다. 유가가 급등한 1분기에는 싸게 사 둔 원유로 만든 제품을 비싸게 팔아 재고 관련 이익이 6,434억 원이었는데, 2분기에는 1,137억 원으로 줄었습니다. 여기에 외환손실 1,556억 원이 더해졌습니다. 영업의 체력인 정제마진 자체는 여전히 높았습니다. 싱가포르 복합정제마진은 2분기 평균 배럴당 24.7달러로, 업계가 보는 손익분기(4~5달러)의 다섯 배 수준입니다.

03샤힌 프로젝트 — 9조 2,580억 원의 마지막 구간

샤힌은 울산에 스팀크래커와 석유화학 설비를 짓는 S-Oil 역사상 최대 투자로, 총투자비는 9조 2,580억 원입니다. 2025년까지 7조 6,000억 원을 집행했고 올해 남은 금액은 약 1조 6,400억 원입니다. 기계적 준공은 당초 6월 말 예정이었으나 6월 26일 사망사고 이후 작업중지 명령으로 7월로 늦춰졌고, 9월 현재 시운전 단계입니다. 회사는 2027년 1월 상업가동을 목표로 제시했습니다.

투자는 재무제표에 흔적을 남겼습니다. 연결 차입금은 2025년 말 7조 5,353억 원에서 6월 말 9조 818억 원으로 20.5% 늘었고, 순차입금은 7조 8,800억 원, 순차입금비율은 78.1%입니다. 회사의 장기 목표 범위(80~100%) 안쪽이지만 상단에 가까워지고 있습니다. 올해 설비투자 계획 2조 1,150억 원 중 1조 5,620억 원이 샤힌이며, 상반기에 9,640억 원(샤힌 6,550억 원)을 썼습니다. 상반기 EBITDA 2조 1,110억 원이 투자를 대부분 감당했다는 점은 이번 호황의 의미이기도 합니다.

043분기 전망과 리스크

증권가는 3분기 영업이익이 다시 1조 원을 넘을 것으로 봅니다. 반대편의 리스크도 분명합니다. 정제마진이 9월 첫째 주까지 5주 연속 하락했고, 정부가 석유제품 수출 물량을 전년 수준으로 제한하고 국내 가격을 통제하고 있으며, 유가가 내려가면 1분기와 반대로 재고평가손실이 날 수 있습니다. 유안타증권은 정제마진이 하반기 배럴당 30달러, 2027년 19달러로 낮아질 것으로 전망했습니다(산정 기준이 싱가포르 복합마진과 다를 수 있습니다).

정리하면, S-Oil의 2분기는 전쟁이 만든 공급 부족을 정유와 윤활기유 양쪽에서 이익으로 바꾼 분기였고, 그 이익이 샤힌 투자의 마지막 구간을 받쳐 주고 있습니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 정제마진이 어디서 멈추는지, 윤활기유 스프레드 139.7달러가 얼마나 유지되는지, 그리고 2027년 1월 샤힌이 예정대로 상업가동에 들어가는지입니다. 참고로 회사는 배당성향 20% 이상을 유지하는 정책이며 올해 주당 800원의 중간배당을 지급했습니다.