Tony's Life

레인보우로보틱스의 2026년 2분기 매출은 123억 1,400만 원입니다. 전년 동기 62억 2,000만 원에서 97.9% 늘었습니다. 영업손실은 20억 2,800만 원으로 1년 전(약 −20억 6,000만 원)과 거의 같습니다. 그리고 9월 22일 종가 438,000원에 발행주식 19,399,858주를 곱한 시가총액은 8조 4,971억 원, 코스닥 5위입니다. 이 글은 이 회사에 대한 전망을 말하는 글이 아닙니다. 반기보고서에 있는 숫자와 시장이 매긴 가격을 한 표에 나란히 놓는 글입니다. 놓고 나면 판단은 각자의 몫입니다.

01분기 실적 — 매출은 두 배, 적자는 그대로

반기보고서(8월 14일)의 숫자를 분기별로 놓으면 아래와 같습니다. 2025년 연간 매출은 341억 2,300만 원(+76.4%), 영업손실 24억 8,000만 원이었습니다. 올해 상반기만으로 지난해 매출의 63%를 채웠고(계산값), 성장률은 100%를 넘습니다. 다만 매출이 두 배가 되는 동안 영업손실 규모는 줄지 않았습니다. 매출이 늘어난 만큼 비용도 늘었다는 뜻이며(비용 내역은 반기보고서 참조), 아직 규모의 경제가 손익에 나타나는 단계는 아닙니다. 참고로 2025년 연간으로는 영업손실에도 금융수익 등으로 당기순이익 14억 2,000만 원의 흑자를 냈습니다.

02무엇을 팔았나 — 휴머노이드 40%, 삼성전자향 27%

상반기 매출 구성은 모바일 휴머노이드(양팔 이동형 로봇 RB-Y1 계열) 86억 5,300만 원(40.5%), 협동로봇 45억 원(21.1%), 그 밖의 로봇 66억 2,400만 원(31.0%)입니다. 이 구성은 상반기 누적 기준이며 2분기 단독 구성은 공개되지 않았습니다. 협동로봇 회사로 알려진 것과 달리 이미 매출의 5분의 2가 휴머노이드 계열에서 나옵니다.

고객 쪽에서는 삼성전자향 매출이 상반기 56억 7,800만 원으로 26.6%입니다. 1분기 24억 1,400만 원에서 2분기 32억 6,500만 원으로 늘었습니다. 2025년 연간으로는 104억 원, 30.5%(계산값)였습니다. 삼성전자는 2024년 12월 말 콜옵션을 행사해 지분 35.0%를 확보했고(행사금액 약 2,675억 원), 레인보우로보틱스는 삼성전자의 연결 자회사입니다. 즉 주요 고객이 최대주주이며, 반기보고서는 이 거래를 특수관계자 거래로 공시합니다. 반기보고서 기준 미국 법인은 상반기 매출 56억 1,000만 원으로 흑자를 냈습니다.

03생산능력과 제품 — 협동로봇 연 900대, 휴머노이드 연 120대

반기보고서에 기재된 생산능력은 협동로봇 RB시리즈 연평균 900대, 모바일 휴머노이드 연 약 120대입니다(이데일리 8월 14일·17일 보도. 1분기 보고서에서는 RB5 기준 연 2,500대로 기재했다가 산정 방식을 바꿨습니다). 세종 신사옥에 대해서는 회사가 4월에 ‘하반기 양산’ 계획을 밝혔습니다(이데일리 4월 17일). 4월 SIMTOS 2026(4월 13~17일)에서 공개한 RB-Y2는 RB-Y1의 후속 모바일 휴머노이드로 가반하중이 3kg에서 6kg으로 늘었습니다. 창업자 오준호(현 삼성전자 미래로봇추진단장)는 그 자리에서 ‘완전한 휴머노이드는 아직 시기상조’라고 말했고, 회사의 제품 방향도 두 다리로 걷는 인간형보다 바퀴 위에 양팔을 얹은 형태에 가깝습니다. 삼성전자가 CES 2027에서 휴머노이드 시제품을 공개한다는 보도(9월 8일)에 대해 삼성전자는 ‘확인할 수 없다’고 했습니다.

04시가총액의 궤적 — 17조에서 8.5조까지

시가총액은 1월 15일 처음 10조 원을 넘었고(주가 519,000원), 1월 말에는 14조 1,000억 원으로 코스닥 4위였습니다. 5월 12일 장중 979,000원, 5월 13일 최고 종가 878,000원으로 시가총액 17조 330억 원을 기록한 것이 정점입니다. 6월 들어 급락해 6월 23일에는 종가 503,000원으로 10조 원 아래로 내려왔습니다. 7월 21일 삼성전자가 RX사업추진실 신설을 발표하자 주가는 사흘간 급등해 7월 23일 508,000원(종가)까지 올랐다가, 7월 24일 17.6% 급락했고 7월 28일 시장 전반의 폭락 속에 7월 29일 장중 363,500원까지 밀렸습니다. 9월 22일 438,000원은 고점 종가 대비 50% 낮고 7월 저점 대비 20% 높습니다(계산값). 현재 시가총액은 8조 4,971억 원입니다.

05동종 기업과 한 표에 — 매출 배수로 본 가격

국내 상장 로봇 기업들(두산로보틱스는 코스피, 나머지는 코스닥)의 2분기를 옆에 놓으면 시장이 매긴 가격의 차이가 보입니다. 로보티즈는 매출 153억 7,200만 원(+95.1%)에 영업이익 19억 8,100만 원(+722.9%)으로 흑자이고, 두산로보틱스는 원엑시아 연결 효과로 매출 176억 7,400만 원(+290%)이지만 영업손실 144억 1,700만 원, 뉴로메카는 매출 28억 2,200만 원(−17.9%)에 영업손실 52억 6,700만 원입니다. 주가매출비율(P/S)은 최근 4개 분기 매출 기준 계산값입니다.

레인보우로보틱스의 분기 매출은 로보티즈보다 작고 영업손익은 적자인데 시가총액은 두 배 가까이 큽니다. P/S 188.4배는 로보티즈의 두 배, 두산로보틱스의 2.3배입니다. 2025년 연간 매출(341억 원) 기준으로 계산하면 249배입니다. 이 차이를 설명하는 것은 분기 손익이 아니라 그 바깥의 기대 — 삼성전자 35% 지분이 시사하는 것, 휴머노이드 계열 매출 비중 40%가 가리키는 제품 방향, 미국 법인의 흑자 — 이고, 그 기대의 가치를 얼마로 볼지는 이 글이 답할 수 있는 범위 밖입니다.

06한 표에 놓고 남는 것

정리하면, 반기보고서는 매출이 두 배로 늘고 있는 영업적자 회사를 보여 주고, 시장은 그 회사에 8조 5,000억 원을 매기고 있습니다. 두 숫자 사이에 있는 것은 삼성전자와 휴머노이드라는 두 단어이며, 앞으로 볼 것은 세종공장 양산 이후 3분기 매출이 분기 150억 원대로 올라서는지, 영업손실이 줄기 시작하는지, 그리고 삼성전자향 비중이 30%를 넘어 의존이 깊어지는지 아니면 외부 고객이 늘어 낮아지는지입니다.

클래시스의 2026년 2분기(8월 12일 발표)는 매출 1,055억 원으로 분기 매출이 처음 1,000억 원을 넘은 분기입니다. 전년 동기 대비 26.7% 성장입니다. 그런데 영업이익은 439억 원으로 2.2% 늘어나는 데 그쳤고, 영업이익률은 1년 전 51.7%에서 41.6%로 10.1%포인트 내려왔습니다. 증권가 컨센서스(에프앤가이드 484억 원, 일부 증권사 505억 원 안팎)를 9~13% 밑돌았고, 발표일 43,800원이던 주가는 9월 22일 30,550원으로 30% 낮아졌습니다.

이 글은 매출 +27%와 영업이익 +2% 사이의 25%포인트가 어디로 갔는지를 반기보고서와 실적 자료로 추적한 기록입니다. 결론부터 말하면 두 갈래입니다. 하나는 회사가 설명하는 직판 전환 비용이고, 다른 하나는 실적 자료가 설명하지 않는 국내 매출 −25%입니다.

01상반기 구조 — 해외 +38%, 국내 −15%

반기로 보면 매출 1,927억 원(+20.1%), 영업이익 811억 원(−0.8%), 영업이익률 42.1%(전년 51.0%)입니다. 매출을 지역과 경로로 나누면 그림이 선명해집니다. 해외가 약 1,466억 원으로 38.4% 늘어 비중 76%를 차지했고, 그중 대리점 등을 통한 매출이 1,292억 원(67.1%), 일본·브라질 직판이 171억 원(8.9%)입니다. 국내는 461억 원으로 15.4% 줄어 비중 23.9%입니다.

분기 단위로 좁히면 국내의 낙폭이 커집니다. 1분기 국내 매출은 약 238억 원으로 3% 감소에 그쳤지만, 2분기는 223억 원으로 25.3% 감소했습니다. 품목별로는 2분기 국내 장비가 39.4%, 소모품이 15.1% 줄었고, 같은 기간 해외(브라질 연결분을 뺀 기존 대리점 기준)는 장비 26.5%, 소모품 32.6% 늘었습니다. 즉 해외와 국내가 반대로 움직였고, 국내 장비 매출이 5분의 2가 빠진 것이 이번 분기의 가장 큰 변화입니다.

02마진 −10%p의 첫째 갈래 — 직판 전환의 비용

회사가 설명하는 마진 하락의 요인은 직판 전환입니다. 3월 4일 브라질 유통사 메드시스템즈의 모회사인 JL헬스 지분 77.54% 인수를 종결했고(최종 인수가는 정정공시 기준 166억 6,100만 원으로 발표 당시 183억 원에서 낮아짐), 이 법인이 연결되면서 편입 이후 상반기 약 150억 원(1분기 39억 원 포함)의 매출을 더했습니다. 콜롬비아와 아르헨티나 대리점은 100% 인수했습니다. 일본 법인의 운영비용은 2분기부터 연결에 반영됐고, 일본은 8월부터 100% 직영 체제로 전환됐습니다.

직판은 대리점에 넘기던 마진을 회사가 가져오는 대신 현지 인력·마케팅·재고 비용을 회사가 집니다. 전환 초기에는 비용이 먼저 오고 마진은 나중에 옵니다. 여기에 회계 처리가 겹칩니다. 인수한 법인이 인수 전에 사 둔 재고는 원가가 높게 잡히고, 본사가 자회사에 판 물량 중 아직 최종 고객에게 팔리지 않은 부분은 미실현이익 제거로 연결 이익에서 빠집니다. 회사는 본사 별도 기준 영업이익률이 여전히 50%를 넘는다고 설명하며, 이 말은 마진 하락이 본사 제품의 수익성이 아니라 연결 구조에서 왔다는 뜻입니다.

03둘째 갈래 — 실적 자료가 설명하지 않는 국내 −25%

문제는 국내입니다. 8월 12일 실적 자료와 보도자료에는 국내 매출이 왜 25% 줄었는지에 대한 설명이 없고, 회사는 언론 문의에 ‘전년의 높은 기저효과’라고만 답했습니다(이데일리 8월 14일). 원인을 구체적으로 말하는 것은 증권사 애널리스트들이고, 서로 다른 것을 짚습니다. 다올투자증권은 의료진 파업 종료 이후 신규 개원이 줄어 장비 수요가 위축된 점과 함께 경쟁 심화 — 쏠타메디컬의 국내 매출 8% 성장, 멀츠 울쎄라피 프라임의 국내 출시 — 를 들었고, 키움증권·상상인증권·삼성증권은 지난해 리팟(Reepot) 판매 호조에 따른 높은 기저를 들었습니다.

해석들은 서로 배타적이지 않으며, 모두 맞을 수도 있습니다. 다만 투자자 입장에서 구분이 필요한 것은 ‘기저’는 시간이 지나면 풀리는 문제이고 ‘경쟁’은 그렇지 않다는 점입니다. 회사는 8월 12일 연간 매출 가이던스를 4,900억 원에서 4,450억 원(범위 4,300~4,600억 원의 중간값)으로 내렸고, 영업이익률 가이던스는 제시하지 않았습니다. 하향 사유는 ‘상반기 실적을 감안한 보수적 수정’이며, DB증권은 브라질 매출 전망이 500~700억 원에서 400억 원대로 낮아진 점을 짚었습니다. 하향폭 450억 원이 상반기 국내 감소분(전년 대비 약 84억 원, 계산값)보다 훨씬 크다는 점에서, 하반기 전망에는 국내 약세뿐 아니라 브라질 직판의 매출 인식 속도까지 반영된 것으로 읽힙니다(글쓴이의 해석).

04휴젤과 나란히 — 같은 방향, 다른 속도

같은 미용의료 업종의 휴젤은 상반기 매출 27%, 영업이익 8% 성장으로 클래시스와 비슷하게 매출 성장 대비 이익 성장이 둔했습니다. 그리고 9월 18일 인베스터데이에서 미국 유통사 베네브와의 계약을 판매대행(CSO) 방식으로 바꾸고 2027년 하반기 완전 직판으로 가겠다고 밝혔습니다. 즉 직판 전환에 따른 마진 압박은 클래시스만의 문제가 아니라 이 업종이 해외 비중을 키우는 단계에서 공통으로 지나는 구간으로 보입니다. 클래시스의 글로벌 누적 장비 판매 대수는 약 48,000대(6월 말)이며, 이 설치 기반이 소모품 매출의 토대입니다. 장비가 팔리는 속도가 늦어져도 소모품이 유지되는 구조인지가 앞으로의 마진을 결정합니다.

05지배구조와 주가 — 52주 저점 옆

9월 22일 종가 30,550원은 52주 저점 30,150원 바로 위이고 고점 77,600원 대비 61% 낮습니다(계산값). 최대주주 베인캐피탈이 2월 블록딜에서 판 가격은 60,000원이었습니다. 지난해 배당은 주당 1,000원이었습니다. 시장은 지금 국내 −25%가 경쟁의 결과라는 가설을 가격에 반영하고 있는 것으로 보이고, 회사는 마진 하락에 대해서는 직판 전환의 비용, 국내 감소에 대해서는 기저효과라는 설명을 내놓고 있습니다. 두 설명은 3분기 국내 매출 숫자 하나로 상당 부분 판가름 납니다.

정리하면, 이번 분기의 25%포인트(매출 +27% 대 영업이익 +2%)는 절반은 설명되고 절반은 설명되지 않은 상태입니다. 앞으로 볼 것은 3분기 국내 매출이 전년 대비 어디서 멈추는지, 일본 직영 첫 분기의 마진이 어떻게 나오는지, 그리고 연간 4,450억 원 가이던스가 다시 움직이는지입니다.

기아 미국법인은 8월 판매 실적을 발표하면서 제목에 ‘ALL-TIME MONTHLY SALES RECORD’라고 썼습니다. 83,793대, 전년 동월 대비 0.9% 증가, 그중 소매 판매 77,984대는 8월 기준 최다입니다. 증가율 0.9%로 역대 최대라는 것은 지난해 8월(83,007대)이 종전 최고 기록이었다는 뜻이고, 그 안을 열어 보면 두 개의 곡선이 반대로 움직이고 있습니다. 하이브리드가 65.7% 늘었고, 전기차가 44.7% 줄었습니다(국내 언론이 인용한 현대차·기아 집계 기준. 기아 미국법인 자체 발표는 하이브리드 +99%). 이 글은 그 두 곡선과, 1분기에 이어 두 번째로 관세 15%가 온전히 반영된 2분기 실적의 무게를 정리한 것입니다.

018월 미국 — 현대차·기아 합산으로 보면 하이브리드 첫 5만 대

현대차(제네시스 포함)는 94,612대로 1.9% 줄었고, 기아를 합친 두 회사의 8월 미국 판매는 178,405대(−0.6%)였습니다. 합산 하이브리드는 50,057대로 47.7% 늘어 처음으로 월 5만 대를 넘겼고 비중은 28.1%입니다. 합산 전기차는 7,678대로 52.3% 줄었습니다. 두 회사 모두 방향은 같지만 기아의 하이브리드 증가율(+65.7%)이 현대차(+33%)보다 가파르고, 전기차 감소율(−44.7%)은 현대차(−56.3%)보다 완만합니다.

모델별로 내려가면 감소의 모양이 더 분명합니다. 기아 EV6는 712대로 60.4% 줄었고 EV9은 1,789대로 33.2% 줄었습니다. 8월에 미국 판매를 시작한 EV3는 6대입니다. 현대차 쪽은 아이오닉 5가 3,818대(−51%), 아이오닉 6가 28대(−97%), 아이오닉 9이 589대(−42%)입니다.

02전기차가 비운 자리 — 세액공제 종료 이후 1년

미국 전기차 시장 자체가 줄었습니다. 연방 세액공제(30D)가 2025년 9월 30일에 끝난 뒤, 신차 판매에서 순수전기차(BEV) 비중은 전미자동차딜러협회(NADA) 기준 2025년 8월 10.1%에서 2026년 8월 6.2%로 내려왔습니다. Cox Automotive 기준으로는 2025년 9월 11.7%에서 2026년 8월 5.7%로, 판매 대수로는 46.9% 감소이며, 분기별 수치에서 역산한 올해 누적 감소율은 약 30%입니다. 기아의 전기차 −44.7%는 시장 평균과 크게 다르지 않은 수준입니다.

현대차그룹의 대응은 라인업 정리였습니다. 회사 발표 시점 기준으로 아이오닉 6 일반 모델 단종(3월 4일), 코나 일렉트릭 2026년형 미출시(2월 4일), EV6 GT 출시 연기(3월), EV9 GT 무기한 연기(2025년 11월 18일)가 이어졌습니다. 아이오닉 6 N은 8월 4일 온라인 커뮤니티발 미국 출시 취소설에 현대차 미국법인이 ‘2026년 미국 출시 계획에 변경 없음’이라고 답했고, 9월 14일 뉴스토마토가 ‘아이오닉 6·6 N 미국 판매 중단’을 보도했으나 현대차의 확답은 없어 미확인 상태입니다.

03하이브리드가 채운 자리 — 비중 16.5%에서 29.8%로

기아 미국 판매에서 하이브리드 비중은 올해 2월 16.5%였습니다. 4월 26.9%, 5월 32.5%로 뛰었다가 7월 27.7%, 8월 29.8%로 30% 언저리에 자리 잡았습니다. 2분기 전체로는 29.6%입니다. 반년 만에 비중이 거의 두 배가 됐고, 이것이 전기차가 빠진 자리를 메워 총판매를 플러스로 유지한 힘입니다.

공급 쪽에서는 조지아 메타플랜트(HMGMA)가 6월 2일 스포티지 하이브리드 생산을 시작했고, 가을부터 2교대로 전환하며 2028년 58만 대 체제를 목표로 합니다. 미국 안에서 만든 차는 완성차 관세 15%를 피할 수 있으므로(한국산 부품에 붙는 관세는 남습니다), 이 공장의 가동 속도가 뒤에서 볼 관세 비용의 크기를 좌우합니다.

04관세 15% — 2분기에 8,150억 원

한미 합의에 따른 자동차 관세 15%는 2025년 11월 1일로 소급 적용됐고(12월 4일 관보 게재), 2026년 2분기는 1분기에 이어 이 세율이 온전히 반영된 분기입니다. 기아의 2분기(7월 24일 발표) 매출은 33조 370억 원으로 12.6% 늘었지만 영업이익은 2조 6,285억 원으로 4.9% 줄었고 영업이익률은 8.0%로 1.4%포인트 낮아졌습니다. 관세 영향은 1분기 7,550억 원, 2분기 8,150억 원(언론 보도 기준, 단일 출처), 인센티브·가격 요인의 영향은 7,230억 원이었습니다. 발표 당일 주가는 장중 12.8% 급락했습니다.

그럼에도 회사는 연간 가이던스를 유지했습니다. 도매 335만 대, 영업이익 10조 2,000억 원, 영업이익률 8.3%이며, 연초(1월 28일) 제시한 관세 비용 전망은 3조 3,000억 원입니다. 1~8월 누적으로 미국 판매는 590,377대(+3.5%), 글로벌 판매는 219만 6,000대(+4.4%)로, 글로벌 판매를 연환산하면 약 329만 대(계산값)여서 가이던스 335만 대에 근접해 있습니다. 남은 변수는 관세가 3조 3,000억 원 안에서 멈추느냐, 그리고 인센티브가 더 늘지 않느냐입니다.

05그 밖의 8~9월

06주가 — PER 6.6배, PBR 0.71배

9월 22일 종가는 118,500원, 시가총액 46조 2,600억 원입니다. 주가수익비율 약 6.6배(계산값), 주가순자산비율 0.71배이고 지난해 주당배당금 6,800원을 현재 주가로 나누면 배당수익률은 5.7%입니다(계산값). 52주 범위는 98,400~212,500원으로 고점 대비 44% 낮고 저점 대비 20% 높습니다. 시장이 가격에 넣고 있는 것은 관세 3조 3,000억 원이 매년 반복된다는 가정과 미국 전기차 투자의 회수 지연이며, 가격에 넣지 않고 있는 것은 하이브리드 비중 30%와 미국 현지 생산 확대입니다.

정리하면, 8월의 ‘역대 최대’는 하이브리드가 전기차의 공백을 메우고도 남았다는 뜻이며, 2분기의 ‘영업이익 −4.9%’는 그렇게 판 차에서 관세 8,150억 원이 빠져나갔다는 뜻입니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 하이브리드 비중이 30% 위에서 유지되는지, HMGMA 2교대 전환 뒤 미국 현지 생산 비중이 얼마나 오르는지, 그리고 3분기 관세 영향액이 2분기의 8,150억 원에서 늘어나는지 줄어드는지입니다.

카카오의 2026년 2분기(8월 6일 발표)는 한 문장으로 요약하기 어려운 분기였습니다. 영업이익 2,770억 원으로 분기 기준 역대 최대인데, 당기순이익은 180억 원으로 전년 동기보다 90% 줄었습니다. 그리고 보름 뒤인 8월 21일, 회사는 스스로를 둘로 나누는 인적분할을 발표했고 그날 주가는 7.49% 떨어졌습니다. 이 글은 그 세 가지 — 역대 최대라는 말의 기준, 순이익이 사라진 경로, 분할의 구조 — 를 공시 숫자로 정리한 것입니다.

01‘역대 최대’는 어떤 기준인가 — 카카오게임즈가 빠진 뒤의 비교

카카오는 3월 25일 카카오게임즈를 LY(라인야후) 산하로 매각하는 계약을 맺었고 6월 19일 거래를 종결했습니다. 회계상 카카오게임즈는 중단영업으로 분류되며(1분기 실적부터 적용), 비교 대상인 2025년 2분기 숫자도 게임즈를 뺀 값으로 다시 쓰였습니다. 그래서 같은 실적을 두 가지 기준으로 읽을 수 있습니다.

‘역대 최대 매출’은 재작성 기준으로만 성립합니다. 원래 발표됐던 2025년 4분기 매출은 2조 1,332억 원으로 이번 분기보다 컸고, 원래 발표된 2025년 2분기 매출 2조 283억 원과 비교하면 증가율은 3.5%입니다. 영업이익은 어느 기준으로도 크게 늘었고(재작성 대비 +35.9%, 원래 발표 대비 +49%), 컨센서스 2,263억 원을 22% 웃돌았습니다(계산값). 즉 이익 개선은 실질이고, 매출의 ‘역대 최대’는 기준의 산물입니다.

순이익 180억 원은 두 항목이 만들었습니다. 카카오게임즈 매각 종결에 따른 중단영업손실 1,808억 원, 그리고 법인세 1,651억 원입니다. 영업이익 2,770억 원은 이 두 항목(합계 3,459억 원)과 그 밖의 영업외 손익을 거치며 180억 원으로 줄었습니다. 매각 관련 손실은 반복되지 않지만, 게임즈가 내던 이익도 앞으로는 연결에서 빠집니다.

02어디서 벌었나 — 톡비즈와 플랫폼기타, 그리고 −15.8%의 스토리

부문별로는 플랫폼이 1조 2,303억 원(+16.6%)으로 성장을 끌었고, 콘텐츠는 8,682억 원(+0.7%)으로 정체했습니다. 게임 항목은 1분기부터, 포털비즈 항목은 이번 분기부터 사라졌고, 플랫폼기타에는 모빌리티·페이 등이 들어갑니다.

톡비즈 안에서는 비즈메시지가 20%, 톡 디스플레이광고(톡DA)가 28% 늘어 광고 회복이 확인됩니다. 반면 스토리는 2,107억 원으로 재작성 기준 전년 동기 대비 15.8% 감소했습니다. 회사는 전분기 대비 ‘보합’이라고 설명했지만 그것은 분기 대비 기준이고, 1년 전과 비교하면 약 6분의 1이 빠졌습니다. 다만 이번 분기 IR 자료에서 스토리 항목의 범위가 다시 정의되어 2025년 2분기 스토리 매출이 원래 발표(2,187억 원)보다 큰 2,502억 원으로 재작성됐으므로, 감소율은 재작성 기준으로 읽어야 합니다. 콘텐츠 부문 비중은 매출의 41.4%이므로 이 부문의 정체가 전체 성장률을 한 자릿수로 묶어 두고 있습니다.

03네이버와 나란히 놓으면

하루 뒤인 8월 7일 네이버가 발표한 2분기는 매출 3조 3,888억 원(+16.2%), 영업이익 5,203억 원(−0.2%), 영업이익률 15.4%였습니다. 매출 성장률은 네이버가 높고 영업이익 성장률은 카카오가 높지만, 절대 규모와 이익률은 여전히 네이버가 앞섭니다. 같은 여름 네이버는 엔비디아를 대상으로 10억 달러 유상증자(주당 204,500원, 지분 4.5%, 3대 주주)를 결정했고(7월 27일 공시), AI 인프라 파이낸싱(최대 90억 달러)의 우선협상대상자로 브룩필드를 선정했습니다. 카카오 쪽 숫자는 국내 월간활성이용자(MAU) 4,963만 명(+0.7%)과 ‘챗GPT 포 카카오’ 누적 가입자 약 1,300만 명입니다.

048월 21일, 회사를 둘로 — 카카오AI와 카카오X

8월 21일 이사회는 인적분할을 결의했습니다. 카카오톡·광고·커머스·지도·AI를 묶은 신설 카카오AI(대표 정신아)와, 카카오뱅크·페이·증권·엔터테인먼트·SM·픽코마·모빌리티 지분을 남기는 존속 카카오X(대표 김도영)로 나뉩니다. 분할 비율은 0.36 : 0.64로, 기존 주주는 1주당 카카오AI 0.36주와 카카오X 0.64주를 받게 됩니다. 발표 당일 종가는 35,800원, 하락률 7.49%였습니다.

회사가 함께 내놓은 2030년 목표는 카카오AI 매출 6조 원 이상에 영업이익률 30% 이상, 카카오X 매출 10조 원 이상입니다. 2026년 연간 가이던스는 2월 실적발표에서 ‘매출 10% 이상 성장, 영업이익률 10%’로 제시됐고, 2분기 컨퍼런스콜에서 재무책임자가 ‘무리 없이 초과 달성할 수 있을 것’이라고 재확인했습니다. 두 숫자 사이의 거리 — 올해 연결 영업이익률 10%대(별도 17.7%)에서 4년 뒤 카카오AI 30% — 가 이 분할이 증명해야 할 것이고, 시장의 첫 반응(−7.49%)은 그 거리를 아직 믿지 않는다는 뜻으로 읽힙니다.

05주가 — 52주 저점 근처

9월 22일 종가는 34,150원으로 52주 범위(32,250~69,700원)의 아래쪽 끝에 있습니다. 고점 대비 51% 낮고 저점 대비 6% 높습니다(계산값). 시가총액 15조 1,300억 원은 별도 기준 카카오 본체의 영업이익률 17.7%와 2030년 목표 사이 어딘가를 가격에 반영하고 있는 셈입니다. 분할 뒤 두 회사의 주가가 어떻게 형성될지는 재상장일인 2027년 1월 27일에 확인됩니다.

정리하면, 카카오의 2분기는 ‘본업은 좋아졌고 회계와 구조는 어지러운’ 분기였습니다. 앞으로 확인할 것은 3분기에 재작성 기준 없이도 성장이 이어지는지, 스토리 부문의 감소가 멈추는지, 그리고 12월 17일 임시주총에서 분할안이 어떤 표차로 통과되는지입니다.

SK하이닉스가 7월 29일 발표한 2026년 2분기 실적은 숫자만 놓고 보면 제조업 손익계산서에서 보기 어려운 모양을 하고 있습니다. 매출 79조 3,187억 원에 영업이익 60조 5,426억 원, 영업이익률 76.3%입니다. 그리고 당기순이익이 93조 9,226억 원으로 매출보다 큽니다. 이 글은 그 세 숫자가 어떻게 만들어졌는지, 그중 무엇이 반복되고 무엇이 한 번으로 끝나는지를 공시와 컨퍼런스콜 기록으로 정리한 것입니다.

덧붙여 시장에서 널리 돌았던 ‘범용 D램 마진이 HBM을 넘어섰다’는 이야기의 출처도 짚습니다. 이 서사의 원출처는 TrendForce의 전망(2025년 10월)이었고, 두 메모리 회사 가운데 이를 먼저 인정한 쪽은 SK하이닉스가 아니라 삼성전자였습니다. SK하이닉스는 같은 질문에 다르게 답했습니다.

01컨센서스에는 못 미쳤습니다

먼저 기대치와의 거리입니다. 발표 직전 증권가 컨센서스(에프앤가이드 집계, 뉴시스 보도)는 매출 83조 9,391억 원, 영업이익 63조 9,868억 원이었습니다. 실제는 각각 5.5%, 5.4% 낮았습니다. 역대 최대 실적이면서 동시에 컨센서스 하회라는, 2026년 메모리 업종에서만 가능한 조합입니다.

영업이익률의 궤적을 분기별로 놓으면 상승 속도가 보입니다. 1년 전 41%였던 것이 1분기 71.5%, 2분기 76.3%가 됐습니다. 참고로 같은 분기 TSMC의 영업이익률은 60.3%였습니다. 파운드리 1위 기업보다 16%포인트 높은 마진을 메모리 기업이 내고 있는 셈입니다.

02순이익 93.9조의 구조 — 영업이익 60.5조 + 키옥시아 62.2조 − 법인세 28.8조

순이익이 매출보다 큰 이유는 영업 바깥에 있습니다. SK하이닉스는 키옥시아 관련 자산을 두 개의 특수목적회사(SPC)를 통해 들고 있었는데, SPC1이 보유하던 키옥시아 잔여 지분을 6월 전량 매각해 처분이익이 잡혔고, SPC2가 보유한 전환사채(키옥시아 지분 약 15%로 전환 가능)는 평가이익으로 반영됐습니다. 이를 포함한 투자자산 관련 이익이 63조 2,700억 원이고, 외환·금융손익 등을 가감한 영업외손익 합계가 약 62조 1,700억 원입니다. 세전이익 122조 7,080억 원에서 법인세 28조 7,860억 원을 빼면 순이익 93조 9,226억 원입니다.

구분해서 봐야 할 점은 두 가지입니다. 첫째, 62조 원 중 SPC2 전환사채 평가이익은 현금이 들어오지 않은 장부상 이익이므로 키옥시아 주가에 따라 다음 분기에 되돌아올 수 있습니다. 둘째, 그럼에도 재무상태표에는 이미 흔적이 남았습니다. 순현금이 2025년 말 12조 7,000억 원에서 6월 말 69조 4,000억 원으로 늘었습니다. 한편 언론 보도에 따르면 회사는 7월 10일 나스닥 주식예탁증서(ADR) 상장으로 신주 1,779만 주(발행주식의 약 2.5%), 약 43조 원을 조달했고 용도는 용인·청주 설비투자입니다. 뒤에서 볼 40조 원 자사주 소각(발행주식의 3.3%)은 규모로 보면 이 신주 발행에 따른 희석분과 비슷한 크기입니다.

03‘HBM 프리미엄 역전’을 먼저 인정한 건 삼성이었습니다

2분기 내내 시장을 지배한 서사 중 하나가 ‘범용 D램 가격이 너무 올라 HBM보다 마진이 좋아졌다’는 것이었습니다. 이 서사는 TrendForce가 2025년 10월 ‘2026년에는 DDR5 수익성이 HBM3E를 넘어선다’는 전망을 내면서 시작됐고, 2026년 6월에는 ‘1분기부터 HBM 수익성이 DDR5 서버 모듈 아래로 내려갔다’고 추정했습니다. 그 사이 두 메모리 회사 가운데 이를 먼저 공개적으로 인정한 쪽은 SK하이닉스가 아니라 삼성전자였습니다.

컨벤셔널 D램이 HBM 대비 높은 수익성을 보이는 것은 사실이다.

— 삼성전자 2026년 1분기 실적 컨퍼런스콜(4월 30일) 메모리사업부 답변. 언론은 김재준 부사장 발언으로 보도

SK하이닉스는 2분기 컨퍼런스콜 Q&A에서 같은 취지의 질문을 받았고, 답은 이랬습니다.

최근 일반 D램 가격이 큰 폭으로 오르고 있어, 시장 환경이 HBM 협상에도 일부 영향을 줄 수 있다고 생각한다. 다만 HBM 가격이 일반 D램 가격의 움직임만으로 결정되는 것은 아니다. (…) HBM 사업의 견조한 수익성을 유지하겠다.

— SK하이닉스 2026년 2분기 실적 컨퍼런스콜 Q&A(7월 29일), 김기태 HBM 세일즈&마케팅 담당

두 답변의 차이는 작지 않습니다. 삼성은 ‘지금 범용이 더 남는다’고 인정하면서 내년에는 그 격차가 크게 줄 것이라고 덧붙였고, SK하이닉스는 ‘범용 가격이 HBM 협상에 영향을 줄 수는 있다’는 선에서 멈췄습니다. 구조를 보면 HBM 가격은 연 단위로 협상되며(TrendForce), 회사는 같은 콜에서 주요 고객과 2027년 HBM 물량과 가격을 협의 중이라고 밝혔습니다. 별도로 핵심 고객을 포함한 10여 곳과는 통상 5년을 기본으로 하는 장기공급계약(LTA) 협상을 마무리했는데, 이 계약의 가격은 고정이 아니라 시장 변동을 반영하도록 설계됐다는 것이 회사 설명입니다. 연 단위 협상 구조상 분기별 범용 D램 급등이 HBM 가격에 즉시 반영되지는 않으며, 그 시차가 유리한지 불리한지는 D램 가격이 어디까지 가느냐에 달렸습니다.

04자사주 40조 원 — 두 달 만에 절반 넘게 샀습니다

SK하이닉스는 40조 43억 원, 2,407만 주(발행주식의 3.3%)를 8월 20일부터 11월 19일까지 장내 매수해 전량 소각하겠다고 공시했습니다. 집행 속도가 빠릅니다. 8월 20일부터 9월 11일까지 18조 7,973억 원, 1,095만 주를 사들여 계획의 45.49%(주식수 기준)를 채웠고, 이 기간 매수량은 시장 거래량의 18.1%였습니다. 9월 16일 기준으로는 22조 588억 원, 1,285만 주, 53.39%입니다. 이 속도가 유지되면 10월 중순에 끝난다는 것이 언론의 단순 계산이며, 회사가 일정을 앞당기겠다고 밝힌 것은 아닙니다.

삼성전자도 같은 시기 15조 원 규모(8월 24일~11월 21일)를 진행 중이며 9월 16일 기준 집행률 67.18%(주식수 기준), 9조 2,792억 원입니다. 다만 삼성전자의 15조 원은 공시상 임직원 주식보상 목적의 신탁 취득이어서 SK하이닉스처럼 소각으로 이어지는 것은 아닙니다. 그럼에도 두 회사가 합쳐 석 달 동안 55조 원어치 자기 주식을 시장에서 사들이고 있다는 사실은 하반기 코스피 수급에서 무시하기 어려운 변수입니다.

05투자, 재고, 인력 — 호황의 비용

이익이 커지는 만큼 지출도 커지고 있습니다. 상반기 설비투자는 18조 3,288억 원으로 전년 동기 대비 72.7% 늘었고, 회사는 연간 투자를 ‘40조 원대 후반’으로 안내했습니다. 8월 7일에는 용인 Y2 팹에 35조 2,000억 원, 청주 M17에 19조 1,000억 원의 투자를 공시했습니다. 재고자산은 17조 9,857억 원으로 2025년 말 대비 25.9% 늘었는데, 가격이 오르는 국면의 재고는 자산이지만 꺾이는 국면에서는 부담이 됩니다.

06주가 — 시가총액 1위와 고점 대비 −38% 사이

주가는 6월 22일 종가 기준 코스피 시가총액 1위(삼성전자 보통주 대비)에 올랐고 6월 25일 정규장에서 2,987,000원까지 갔습니다. 실적 발표일인 7월 29일에는 장중 1,246,000원까지 밀렸는데, 이는 고점 대비 58% 낮은 가격입니다. 9월 22일 종가는 1,840,000원, 시가총액 약 1,344조 원, 주가수익비율(PER)은 약 8.2배(네이버금융 기준 주당순이익으로 환산한 계산값, 일회성 이익 포함)입니다. 고점 대비로는 38% 아래이고, 7월 저점 대비로는 48% 위입니다(두 비율 모두 종가·장중가를 단순 비교한 계산값).

정리하면, 76%의 영업이익률과 93조 원의 순이익은 같은 분기 숫자지만 성격이 다릅니다. 앞의 것은 D램 가격이 만든 것이고, 뒤의 것의 절반가량은 키옥시아 지분 가치가 만든 것입니다. 앞으로 볼 것은 세 가지입니다. 3분기 D램 계약가격이 TrendForce 전망(+13~18%)대로 가는지, HBM 협상에서 회사가 말한 ‘견조한 수익성’이 숫자로 확인되는지, 그리고 자사주 40조 원이 끝난 뒤에도 수급이 유지되는지입니다.

원서접수가 끝났습니다. 9월 7일부터 11일까지였고, 서울대·연세대·고려대는 9일에 먼저 닫았습니다. 마지막 날에는 유웨이 접수 시스템이 17시 50분부터 약 30분간 멈춰 18시 마감 대학들이 19시까지 연장했고, 접수에 실패한 것으로 추산된 인원은 최대 1,200명, 구제 신청은 9월 14일부터 16일까지 받았습니다. 그 뒤로 일정을 미룬 대학은 없습니다. 접수는 끝났고, 이제 남은 것은 1단계 합격자 발표와 면접입니다.

이 글은 2027학년도 수시 학생부종합전형(일부 특기자·논술 포함)의 1단계 발표일과 면접일을 한 표에 모은 기록입니다. 각 대학 모집요강과 입학처 공지를 기준으로 정리했고, 요강에 날짜가 없거나 확인하지 못한 항목은 비워 두었습니다. 날짜는 대학 사정으로 바뀔 수 있으므로 면접 전 반드시 입학처 공지로 재확인하시기 바랍니다.

01수능 전에 면접을 보는 전형 — 붙으면 정시가 사라집니다

수능(11월 19일) 전에 면접을 치르는 전형이 있습니다. 주요 대학 기준으로 성균관대·고려대·연세대·국민대·가톨릭대의 다섯 개 대학인데, 공통점이 하나 있습니다. 모두 수능최저학력기준을 적용하지 않습니다. 즉 수능을 보기 전에 합격이 사실상 결정되고, 수시에 한 곳이라도 최종 합격하면 정시에 지원할 수 없으므로, 수능을 잘 봐도 되돌릴 수 없습니다. 이른바 ‘수시 납치’가 가장 전형적으로 일어나는 자리이며, 이 문제는 지난 글에서 따로 다뤘습니다.

02발표에서 면접까지의 시간표 — 11월 12일부터 12월 30일까지

수능을 전후해 발표와 면접이 3주 남짓한 기간에 몰립니다. 아래는 1단계 발표일 기준으로 줄을 세운 것입니다. 발표 시각이 명시된 대학은 시각까지 적었습니다. 발표에서 면접까지의 간격은 대학마다 달라서, 짧으면 닷새(연세대 활동우수형·한국외대·성균관대 의예), 길면 한 달 가까이(동국대)입니다.

03주말 세 번, 겹치는 날짜 — 6장의 카드를 달력에 놓아 보면

수시는 6장까지 쓸 수 있고, 면접과 논술은 대부분 주말에 몰립니다. 결과적으로 11월 21~22일, 11월 27~29일, 12월 4~6일 세 주말에 거의 모든 일정이 들어갑니다. 아래 표는 주요 대학을 대학 단위로 놓아 겹침을 보인 것이고, 실제 충돌 여부는 전형·모집단위별 시간표까지 봐야 확정됩니다.

같은 날 두 대학의 면접이 잡혔을 때 조정이 되는지는 대학마다 다릅니다. 중앙대는 요강에 ‘일자 변경 불가, 시간 조정 신청 가능’이라고 못 박았고, 연세대는 면접 시간을 원서접수 순서가 아닌 무작위로 배정하며 공지된 응시 시각에만 응시할 수 있다고 안내합니다. 즉 같은 주말에 두 곳을 지원했다면, 1단계 발표가 나기 전인 지금 두 대학의 면접 시간대 공지 방식부터 확인해 두는 편이 안전합니다. 유웨이 장애로 일정을 연기한 대학은 없습니다.

041단계는 몇 배수를 뽑고, 면접은 몇 점인가

같은 ‘면접’이어도 무게가 다릅니다. 서울대 일반전형은 2배수를 뽑아 서류와 면접을 50 : 50으로 합산하고, 한양대 면접형은 7배수를 뽑아 70 : 30으로 합산합니다. 앞의 경우 면접장에 들어온 두 명 중 한 명이 붙고 면접이 절반의 점수를 결정하며, 뒤의 경우 일곱 명 중 한 명이 붙는 대신 면접 비중은 30%입니다. 배수와 반영비를 함께 봐야 자신이 어떤 게임을 하고 있는지 알 수 있습니다.

배수를 경쟁률에 대입하면 면접장의 경쟁률이 나옵니다. 한양대 면접형은 28.12 : 1로 마감됐지만 7배수를 통과한 뒤에는 7 : 1이고, 고려대 계열적합은 13.38 : 1에서 5 : 1로, 연세대 활동우수형은 10.11 : 1에서 4 : 1로, 서울대 일반전형은 2 : 1로 좁혀집니다. 여기에 충원까지 감안하면 문턱은 더 낮아집니다. 이 숫자는 요강의 선발 배수를 단순히 옮긴 것이며, 실제 결시율과 충원율은 대학별 공개 자료에서 확인해야 합니다.

이화여대가 입학설명회에서 공개한 2026학년도 미래인재 면접형 결과에 따르면, 1단계 성적이 모집인원(1배수) 밖이었던 지원자가 합격권에 들어온 비율은 최초합격 기준 22.8%, 최종합격 기준 21.3%였습니다. 70 : 30의 반영비에서도 다섯 명 중 한 명은 면접에서 순위가 뒤집혔다는 뜻입니다.

— 이화여대 책임입학사정관 입학설명회 발표(2026학년도 결과, 교육을비추다 5월 29일 보도)

05면접을 보고도 떨어지는 경우 — 수능최저

수능 뒤에 면접을 보는 전형 중 일부는 수능최저학력기준을 적용합니다. 면접을 아무리 잘 봐도 12월 11일 성적 통지에서 기준을 못 넘기면 탈락합니다. 반대로 말하면, 수능을 망친 수험생은 면접 준비를 하기 전에 아래 기준부터 대조해야 합니다.

한편 면접 자체가 없는 전형도 많습니다. 서강대 학생부종합 전체, 홍익대 학교생활우수자, 고려대 학업우수전형과 학교추천전형, 한양대 추천형과 서류형, 성균관대 탐구인재전형과 융합인재전형, 한국외대와 이화여대의 서류형이 그렇습니다. 이 전형들은 1단계가 곧 최종이므로 발표일이 12월 중순에 몰립니다.

062027 경쟁률과 올해 달라진 것

참고로 올해 주요 대학의 수시 경쟁률은 아래와 같습니다. 서울대와 연세대는 전년보다 낮아졌고 고려대·한국외대는 높아졌습니다. 한양대는 30.99 : 1에서 30.57 : 1로 소폭 낮아졌지만 3년 연속 30 : 1을 넘겼고, 한국외대는 역대 최고 경쟁률입니다.

전형 단위로 보면 고려대 학업우수 15.39 : 1, 계열적합 13.38 : 1, 논술 79.90 : 1이었고, 한양대 면접형 28.12 : 1, 의예 면접형 40.69 : 1, 논술 134.48 : 1이었습니다. 올해 새로 생기거나 바뀐 것을 이 글이 다루는 면접 전형에 한정하면 네 가지입니다. 한양대 의예과 면접형 신설, 중앙대 CAU성장형 신설, 연세대 국제형의 1단계 선발 배수 확대(4배수에서 5배수), 동국대의 선발 배수 축소입니다.

07면접장 규칙 — 사소해 보이지만 불합격 사유입니다

면접은 블라인드로 진행됩니다. 고려대 요강을 예로 들면 수험번호 대신 가번호를 부여하고, 교복·교표 착용을 금지하며 이를 어기면 불합격 처리한다고 명시돼 있습니다. 지정 시각까지 입실하지 않아도 불합격입니다. 대학마다 표현은 다르지만 출신 고교를 드러내는 복장·소지품 금지와 입실 시각 엄수는 공통이므로, 면접 전날 요강의 ‘유의사항’ 항목을 한 번 더 읽어 두시기 바랍니다.

입학사정관의 자리에서 한 가지만 덧붙이면, 서류 기반 면접은 새로운 것을 묻는 자리가 아니라 학생부에 적힌 것을 확인하는 자리입니다. 준비의 출발점은 예상 질문 목록이 아니라 자신의 학생부를 처음부터 끝까지 다시 읽는 일이고, 그 안에서 스스로 설명하지 못하는 문장이 있다면 그것이 첫 질문이 될 가능성이 큽니다. 1단계 발표까지 남은 시간은 그 문장을 찾는 데 쓰는 편이 좋겠습니다.

요약 · 제주항공의 2026년 2분기 매출은 4,417억원으로 40.0% 늘었습니다. 2분기 기준으로는 역대 최대입니다. 그런데 영업손실은 524억원으로 전년 450억원보다 커졌습니다. 매출이 40% 늘었는데 적자가 늘어난 이유는 하나입니다. 같은 기간 항공유 가격이 두 배가 됐고, 저비용항공사는 그걸 운임에 다 얹지 못했습니다. 그리고 손익계산서보다 더 큰 숫자가 재무상태표에 있습니다. 별도 기준 부채비율 1,134%. 이 글은 이 세 숫자가 서로 어떻게 연결되는지, 그리고 9월에 회사가 어떤 조치를 했는지를 정리한 기록입니다.

01먼저 표기부터 — 별도와 연결, 그리고 우연히 같은 숫자

제주항공 실적은 매체마다 숫자가 조금씩 다르게 나옵니다. 회사 보도자료는 별도 기준이고, DART 잠정공시는 연결 기준이기 때문입니다.

‘사상 최대 매출’이라는 표현도 정확히 해둡니다. 분기 사상 최대는 2024년 1분기 5,392억원이고, 직전 분기인 2026년 1분기도 4,982억원으로 이번 분기보다 큽니다. 4,417억원은 ‘2분기 기준’ 역대 최대입니다. 항공사는 1분기(겨울 성수기)와 3분기(여름 성수기)가 크고 2분기가 비수기라 이 구분이 중요합니다. 같은 이유로 ‘사상 최대 적자’도 아닙니다. 2020년 2분기 −847억원, 2025년 3분기 −550억원(연결)이 더 컸습니다.

02매출 +40%인데 적자가 늘어난 이유 — 유가가 두 배였습니다

손실률로 보면 오히려 좋아졌습니다. 별도 영업이익률은 2Q25 −14.3%에서 2Q26 −11.9%로 2.4%포인트 개선됐습니다. 그런데 매출 자체가 1,263억원 늘어난 상태에서 −11.9%를 곱하면 절대 손실액은 커집니다. 손실률은 줄고 손실액은 늘어난 분기입니다.

유가부터 봅니다. 유류할증료 산정 기준인 싱가포르 항공유(MOPS) 가격은 2025년 5~7월 창구에서 배럴당 79~87달러였습니다. 2026년 3월 16일~4월 15일 창구는 214.7달러로 역대 최고였고, 4월 16일~5월 15일 창구도 172달러였습니다. 중동 정세로 인한 급등입니다. 크랙스프레드(원유 대비 항공유 프리미엄)는 2026년 3~9월 평균 74.2달러로 10년 평균 17.6달러의 네 배가 넘습니다.

운임도 올랐습니다. 국제선 좌석㎞당 매출은 64원에서 90원으로 40.6% 늘었습니다. 즉 회사가 가격을 전가하지 못한 게 아니라, 40% 전가했는데 항공유가 두 배 이상이 돼 부족했던 것입니다. 이 차이가 이 글의 요지입니다. “LCC는 유가를 전가 못 한다”는 절반만 맞습니다. 전가하지만, 두 배가 된 유가를 다 얹기에는 저비용항공사의 가격 탄력성이 허락하지 않습니다.

한 가지 더. 매출 +40%에는 기저효과가 있습니다. 2Q25는 2024년 12월 무안 사고 여파가 가장 컸던 시기이고, 2025년 연간 매출은 18.4% 줄었습니다. 그 저점 대비 40%이므로, 2024년 2분기와 비교하면 증가폭은 훨씬 작습니다.

03운영지표 — 여객 증가율이 4월 +20%에서 6월 +2%로

매출 40%가 어디서 왔는지 운영지표로 봅니다. 회사가 매월 발표하는 수송 실적입니다.

4월 +20%가 6월 +2%까지 내려온 데는 두 가지가 겹쳐 있습니다. 하나는 사고 여파 저점이 2025년 봄에 집중됐던 기저효과가 사라지는 것이고, 다른 하나는 회사가 스스로 공급을 줄인 것입니다. 5~6월 국제선 왕복 187편(약 4%)을 감편했고, 6월에는 객실승무원 무급휴직을 시행했습니다. 국제선 공급 좌석㎞(ASK)는 2분기에 2.6% 줄었습니다.

기재는 2분기 말 44대로 전년 43대와 비슷하지만 구성이 바뀌고 있습니다. 연료 효율이 좋은 B737-8이 5대에서 12대로 늘었고, 8월 1일 13호기가 도입됐습니다. 6월 9일 공시로 B737-8 구매계약을 40대에서 32대로, 4조 9,773억원에서 3조 9,819억원으로 줄이고 도입 완료 시점을 2027년 말에서 2028년 말로 늦췄습니다. 9월 11일에는 구형 B737-800 3대를 1,447억원에 매각했습니다.

04부채비율 1,134% — 이 글의 진짜 헤드라인

손익보다 큰 숫자입니다. 2026년 6월 말 별도 기준 부채총계 2조 4,018억원, 자본총계 2,118억원, 부채비율 1,134.2%입니다. 연결 기준으로는 1,009.0%(부채 2조 4,156억원, 자본 2,394억원)입니다.

반년 만에 별도 부채비율이 808%에서 1,134%로 올라간 이유를 분해하면 이렇습니다. 부채는 3,481억원 늘었고, 자본은 424억원 줄었습니다.

유동성 지표도 적어둡니다. 6월 말 유동자산 6,400억원, 유동부채 1조 4,386억원, 유동비율 44.5%(뉴스락 기준. 1코노미뉴스는 39.3%로 계산 기준이 다름). 현금성자산 1,911억원. 다만 상반기 영업현금흐름은 +1,489억원으로 전년 −1,256억원에서 크게 개선됐습니다. 영업에서 현금은 들어오는데, 기재 투자와 이자·상환이 그보다 크다는 것이 현재 구조입니다.

059월에 회사가 한 것 — 유상증자 없이 3,400억원

부채비율 1,134%에 대한 회사의 대응이 9월에 잇따라 나왔습니다. 유상증자는 없었습니다. 대신 네 가지 경로로 약 3,400억원의 유동성을 만들었습니다.

06업계 비교 — 진에어는 더 나빴고, 대한항공은 별도로만 버텼습니다

진에어는 매출이 17.7% 늘고 영업손실은 −423억원에서 −731억원으로 커졌습니다. 손실률 −20.3%로 제주항공보다 악화폭이 큽니다. 두 회사 다 ‘반기 매출 최대’와 ‘적자’가 같이 나온 구조입니다.

대한항공은 별도 기준으로 흑자를 지켰습니다. 연료비가 9,478억원에서 1조 9,991억원으로 두 배가 됐는데도 영업이익 2,618억원입니다. 매출 대비 연료비 비중이 23.8%에서 39.8%로 올라간 걸 감안하면, 대형 항공사가 장거리·프리미엄·화물로 유가를 흡수하는 힘이 확인된 분기입니다. 다만 아시아나를 포함한 연결로는 영업손실 2,071억원입니다. “대형사는 버텼다”는 별도 기준에서만 성립합니다.

073분기 재료 — 유가는 다시 올랐고, 승객은 돌아왔습니다

3분기는 성수기입니다. 8월 국적사 국제선 여객은 약 935만 명으로 월간 최대였고, 제주항공도 8.1% 늘었습니다. 환율은 2분기 평균 1,502원에서 9월 중순 1,370원으로 8.7% 내려와 달러 비용(유류·리스)에 유리합니다. 반면 유가는 9월 들어 브렌트유가 100달러를 넘겼고, 유류할증료는 8월 14단계에서 10월 23단계로 두 달 만에 9단계가 올랐습니다.

한국투자증권은 3분기 국제선 운임이 30% 이상 오르고 영업손실이 절반 이하로 줄며 4분기 흑자전환을 예상했습니다. 이건 애널리스트 전망입니다. 반대편 사실도 있습니다. 2025년 10월 장기연휴(개천절~한글날)가 4분기에 있었던 반면 2026년 추석은 9월 23~27일로 3분기에 있고 5일로 짧아, 분기 간 달력 효과가 작년과 다릅니다.

08강세와 약세

09다음에 볼 네 가지

이 회사를 읽는 습관은 손익계산서 아래 재무상태표를 반드시 같이 보는 것입니다. 2분기 손익은 유가라는 외부 변수가 만든 것이고, 3분기에 유가가 내리면 좋아지고 오르면 나빠집니다. 그건 예측의 영역입니다. 반면 부채비율 1,134%는 예측이 아니라 6월 30일의 사실이고, 회사가 9월에 3,400억원을 움직인 이유입니다. 둘 중 어느 쪽이 이 종목의 주제인지는 분명합니다.

요약 · 2024년 5월 27일, 두산에너빌리티가 미국 뉴스케일파워의 SMR 프로젝트에 2조원 넘는 기자재를 공급할 것이라는 보도가 나왔고 주가는 하루에 16.65% 올랐습니다. 회사는 다음 날부터 ‘구체적으로 확정된 바 없다’는 해명공시를 냈고, 그 뒤 다섯 차례 더 같은 답을 반복했습니다. 그리고 842일이 지난 2026년 9월 17일, 회사는 그 사업이 “현재 사실이 아님”이라고 공시했습니다. 그 사이 주가는 네 배가 됐고, 회사는 뉴스케일 지분을 절반으로 줄였습니다. 이 글은 SMR 랠리의 출발점이었던 그 문장의 행방, 그리고 지금 실제로 공개된 계약에 무엇이 있는지를 정리한 기록입니다.

012024년 5월 27일 — 2조원은 누가 계산한 숫자였나

시작은 보도였습니다. 서울신문은 뉴스케일파워가 미국 IT 인프라 기업 스탠더드파워의 최대 370억 달러(약 50조원) 규모 프로젝트를 수주할 가능성이 높고, 2029년부터 SMR 24기를 공급한다고 전했습니다. 그리고 이렇게 썼습니다.

“이 경우 두산에너빌리티의 공급 물량은 2조원을 넘는다는 계산이 나온다.”

— 서울신문, 2024년 5월 27일 보도 (지면 5월 28일자)

문장을 그대로 읽으면 ‘계산이 나온다’입니다. 회사가 밝힌 계약 금액이 아니라, 매체가 프로젝트 규모에 비중을 곱해 도출한 값입니다. 같은 기사에서 “아직 협의 진행 사항에 대해 알 수 없고, 수주가 확정되지 않은 걸로 알고 있다”는 신중론이 인용됐는데, 이 발언의 출처는 ‘원전업계 관계자’였지 두산에너빌리티가 아니었습니다.

시장은 그날 반응했습니다. 5월 27일 종가 21,300원, 전일 대비 +16.65%. 거래량은 약 6,938만주로 전날의 약 15배였습니다.

02일곱 번의 공시 — 조회공시 답변이 아니라 회사가 낸 해명이었습니다

다음 날부터 회사는 공시를 냈습니다. 여기서 한 가지를 정확히 해둡니다. 이 공시들은 한국거래소가 요구한 조회공시에 대한 답변이 아니라, 회사가 스스로 낸 ‘풍문 또는 보도에 대한 해명’ 공시입니다. 해명공시는 확정되지 않은 사안일 때 일정 기간 안에 다시 공시할 의무가 붙고, 그래서 재공시가 이어졌습니다.

여섯 번의 미확정 공시는 언론 정리에 따르면 두 문장을 거의 그대로 반복했습니다. 하나는 ‘일정 규모의 기자재를 공급할 권리를 가지고 있다’, 다른 하나는 ‘현재까지 구체적으로 확정된 사항은 없다’입니다. 즉 회사는 2년 4개월 동안 한 번도 계약이 있다고 말한 적이 없습니다. 시장이 그 문장을 어떻게 읽었는지는 별개의 문제입니다.

039월 17일의 문장

최종 공시의 핵심 문장은 세 매체가 거의 같게 옮겼습니다.

“뉴스케일파워와 스탠다드파워 간의 사업 논의가 현재 진행되지 않고 있음을 확인했다.”
“언론보도에서 언급된 사업 추진 및 이를 전제한 당사의 기자재 공급 관련 내용은 현재 사실이 아님을 밝혀 드린다.”

— 두산에너빌리티 풍문 또는 보도에 대한 해명, 2026년 9월 17일 (한국신용신문·이포커스·CBC뉴스 인용)

두 문장을 갈라 읽어야 합니다. 첫째 문장은 뉴스케일과 스탠다드파워 사이의 사업이 진행되지 않는다는 확인입니다. 둘째 문장은 그 사업을 전제로 한 두산의 기자재 공급도 사실이 아니다라는 것입니다. 2조원이라는 숫자의 전제 자체가 없어졌다는 뜻입니다.

같은 공시에서 회사는 뉴스케일파워의 전략적 투자자로서 “뉴스케일파워가 수주하는 프로젝트에 일정 규모의 기자재를 공급할 권리”를 여전히 보유하고 있다고 덧붙였습니다. 즉 권리는 남아 있고, 그 권리를 행사할 대상이 된 이 특정 프로젝트가 없어진 것입니다. 이 구분은 회사가 스스로 유지해 온 것이고, 이 글도 그대로 따릅니다.

04842일 동안 — 주가는 네 배, 뉴스케일 지분은 절반

주가가 네 배가 되는 동안 회사는 정작 뉴스케일 지분을 줄였습니다. 정기보고서의 타법인출자 현황을 시간순으로 놓으면 이렇습니다.

2019년 4,400만 달러, 2021년 6,000만 달러를 투자해 얻은 지분이었습니다. 2025년 하반기에 절반을 팔았고, 남은 지분의 장부가는 6월 말 302억원입니다. 회사가 뉴스케일에 대한 노출을 스스로 줄여온 시기가, 시장이 뉴스케일 관련 기대를 가장 크게 가격에 반영하던 시기와 겹칩니다. 지분 매각 자체는 정당한 투자 회수이고 여기에 문제는 없습니다. 다만 두 흐름의 방향이 반대였다는 점은 사실입니다.

05실제로 발표된 SMR 계약 — 금액이 있는 것이 없습니다

뉴스케일 건이 없어졌으니, 지금 이 회사의 SMR 사업에 실제로 무엇이 있는지 봐야 합니다. 회사가 발표한 SMR 관련 계약을 전부 모으면 이렇습니다.

한 가지 상충하는 보도가 있습니다. 한국금융신문은 2026년 7월 13일 기사에서 “두산에너빌리티는 지난 1분기 테라파워와 SMR 주기기 계약을 맺었다. 금액은 연간 1,000억원 안팎”이라고 썼습니다. 이 금액은 회사 발표나 다른 매체 어디에서도 확인되지 않는 단일 출처입니다. 이 글은 이 숫자를 사실로 채택하지 않되, 존재는 기록해 둡니다.

06‘32조 잭팟’의 산수

9월 8일 파이낸셜뉴스는 정부가 두 번째 대미투자 프로젝트로 1,200억 달러(약 161조원) 규모 미국 원전 8기 건설을 검토 중이라고 보도하면서, 두산에너빌리티에 ‘32조원 잭팟’이 터질 수 있다고 썼습니다. 이 숫자가 어떻게 나왔는지 기사 그대로 옮깁니다.

“26조원 두코바니 원전 사업에서는 5조 6,000억원, 20조원 바라카 원전은 4조 3,000억원 규모 공급계약을 체결했다. 총 사업비의 20% 정도다.”

— 파이낸셜뉴스, 2026년 9월 8일

07그러면 잔고에는 실제로 무엇이 있나 — 대형 원전입니다

SMR 계약에 금액이 없다고 해서 이 회사의 원전 사업이 비어 있는 건 아닙니다. 금액이 공시된 원전 계약은 대형 원전에 있습니다.

즉 이 회사의 원전 사업에서 공시로 금액이 확인되는 계약은 대형 원전 약 8조 5,000억원(스코다파워 보도자료분을 더하면 약 8조 8,000억원)이고, SMR은 0원입니다. 이는 계약 당시 금액이지 현재 남은 잔고가 아닙니다. 신한울 3·4호기는 2023년부터 이미 수행 중입니다. 없다는 뜻이 아니라 공개된 금액이 없다는 뜻입니다. 2026년 들어 DART에 올라온 대형 공급계약도 오만 미스파 가스발전(9,281억원, 8월 21일), 하동복합(6,658억원, 9월 1일) 등 비원전입니다.

실적도 봅니다. 2분기 매출 4조 7,248억원(+3.0%), 영업이익 3,143억원(+16.0%, 영업이익률 6.65%), 순이익 2,264억원(+14.0%)입니다. 견조하지만 특별하지는 않은 숫자입니다. 수주잔고는 이번 조사에서 회사 원문을 확보하지 못했고, 증권사 추정(미래에셋, 2026년 1월)으로는 2025년 말 약 24.6조원(원자력 11.3조원), 2026년 말 약 32.6조원(원자력 20조원)입니다. 이건 애널리스트 추정치이지 회사 발표가 아닙니다.

08강세와 약세

09다음에 볼 네 가지

이 종목을 읽는 습관은 ‘보도자료’와 ‘공시’를 구분하고, ‘계산’과 ‘계약’을 구분하는 것입니다. 두산에너빌리티는 그 구분을 회사 스스로 2년 4개월 동안 해명공시로 유지해 왔습니다. 시장이 그 구분을 따라가지 않았을 뿐입니다. 그리고 그 구분을 따라가면, 이 회사는 SMR 기대주가 아니라 대형 원전 주기기 계약을 공시 기준 8조 5,000억원어치 보유한 발전설비 회사로 보입니다. 어느 쪽이 더 나은 회사인지는 이 글이 판단할 일이 아닙니다. 어느 쪽이 숫자로 확인되는지만 적었습니다.

요약 · KT의 2026년 2분기 영업이익은 6,483억원으로 전년 동기 대비 36.1% 줄었습니다. 헤드라인만 보면 급락입니다. 그런데 비교 대상인 2Q25 영업이익 1조 148억원에는 광진구 옛 전화국 부지 분양이익 약 3,800억원이 들어 있었습니다. 그걸 빼면 2Q26은 오히려 2.1% 늘었습니다. 여기까지가 흔히 나오는 설명입니다. 그런데 2Q26에도 부동산 일회성이 있습니다. 양쪽을 다 빼면 다시 감소로 돌아갑니다. 이 글은 통신 3사의 2분기 증감률이 전부 전년 일회성의 그림자라는 점, 그리고 그 그림자를 걷어낸 KT의 실제 모습을 정리한 기록입니다.

01헤드라인 −36%의 구성 — 1조 148억원 안에 있던 3,800억원

먼저 발표된 숫자입니다.

2Q25에 KT는 옛 강북본부 부지(광진구 자양동, 롯데캐슬 이스트폴 1,063세대)의 분양 실적을 인식했습니다. 회사 측이 밝힌 그 일회성 이익은 약 3,800억원입니다. 경향신문은 약 3,900억원으로 보도했습니다. 2Q25 매출 7조 4,274억원에도 이 분양 매출이 상품수익으로 들어 있어서, 2Q26 매출 −10.1%의 상당 부분도 같은 이유입니다. 상품수익은 2Q25 약 1조 6,096억원에서 2Q26 7,570억원으로 53% 줄었습니다.

02양쪽 일회성을 다 빼면 — 세 가지 계산

“전년 일회성을 빼면 소폭 증가”가 회사 측 설명이고 여러 기사가 그대로 받았습니다. 계산해 보면 맞습니다. 1조 148억원에서 3,800억원을 빼면 6,348억원이고, 6,483억원은 그보다 135억원, 2.1% 많습니다.

그런데 2Q26에도 부동산 일회성이 있습니다. KT에스테이트 매출이 2,889억원으로 80.1% 늘었는데, 회사 설명은 “대전 둔산 개발사업 실적 반영과 부동산 매각 효과”입니다. 대신증권 김회재 애널리스트는 “부동산 매각 일회성 이익 약 400억원을 제외해도 6,100억원의 경상 이익”으로, 미래에셋 최유진 애널리스트는 “그룹사 자산 매각 400억원과 대전 둔산 분양 350억원 등 총 750억원”을 일회성으로 봤습니다.

03무선이 왜 줄었나 — 보답 프로그램과 24만 명

일회성을 걷어낸 뒤에 남는 실제 사업 숫자를 봅니다. 서비스 매출은 5조 9,229억원으로 1.8% 늘었습니다. 그런데 그 안에서 무선 매출은 1조 7,497억원으로 1.8% 줄었습니다. 통신사의 가장 큰 매출원이 줄고 있습니다.

무선이 줄어든 이유는 회사 설명으로 “고객 보답 프로그램 영향”입니다. 보안 사고 이후 2026년 2월부터 7월까지 운영한 고객 보답 프로그램의 비용, 그리고 위약금 면제 기간에 빠져나간 가입자의 영향입니다. 대신증권은 올해 1월 위약금 면제 기간의 이탈 규모를 약 24만 명으로 추정했습니다. 무선 ARPU는 34,412원으로 전년 대비 2.3%, 전분기 대비 1.1% 내려갔습니다. 5G 가입자는 1,114.7만 명, 핸드셋 가입자의 83.2%입니다.

반대편에 AX가 있습니다. 3,678억원으로 22.3% 늘었습니다. 다만 표기에 주의할 점이 있습니다. 이 숫자는 KT와 KT클라우드를 합산한 것이고, KT클라우드 2,654억원(+19.8%)은 그 안에 들어 있습니다. 두 숫자를 더하면 이중 계산입니다. 클라우드를 뺀 KT 본체의 AX는 역산하면 약 792억원에서 1,024억원으로 늘어난 셈입니다. 상반기 금융권 AX 수주 22건, 5대 은행 중 4곳 AICC 등이 회사가 제시한 실적입니다.

04통신 3사 — 세 회사의 증감률은 전부 전년의 그림자입니다

같은 분기 3사의 영업이익 증감률을 나란히 놓으면 +67.3%, +13.1%, −36.1%입니다. 세 숫자가 이렇게 갈리는 이유는 사업이 갈려서가 아니라 2Q25에 각자 다른 일이 있었기 때문입니다.

SK텔레콤의 +67.3%는 2Q25가 해킹 사고 비용으로 눌렸던 데 대한 반등입니다. 회사도 “지난해 일시적 지출에 따른 기저효과”를 이유로 들었습니다. 다만 2Q25의 그 비용이 얼마였는지는 회사가 공개하지 않았습니다. 참고로 5,000억원 규모의 고객 감사 패키지는 2Q25가 아니라 3Q25에 반영됐고, 그래서 3Q25 영업이익은 484억원이었습니다. SK텔레콤의 3분기 증감률은 그보다 더 극적으로 나올 것입니다.

05주주환원과 2028년 목표

대전 부동산 개발은 앞으로도 분기 실적을 흔듭니다. 대신증권은 대전 프로젝트에서 2026~27년에 걸쳐 부동산 매출 6,000억원, 영업이익 2,400억원을 예상했습니다. 대전 인재개발원 부지 864세대는 이미 100% 분양 완료됐습니다. 즉 앞으로 몇 분기 동안 KT 영업이익에는 분양 인식 시점에 따라 수백억원 단위의 요철이 계속 생깁니다. 그때마다 ‘기저효과’라는 말이 나올 것이고, 그때마다 양쪽을 다 봐야 합니다.

06강세와 약세

07다음 분기에 볼 네 가지

이 회사를 읽는 습관은 ‘기저효과’라는 단어가 나오면 반대쪽 분기의 일회성도 찾아보는 것입니다. 이번 분기는 그 습관이 없으면 ‘−36%지만 실제로는 +2%’에서 멈추고, 그 습관이 있으면 ‘양쪽 다 빼면 소폭 감소, 무선은 줄고 AX는 크는 중’이라는 다른 그림이 남습니다. 두 번째가 실제 사업에 더 가깝습니다.