Tony's Life

요약 · 제주항공의 2026년 2분기 매출은 4,417억원으로 40.0% 늘었습니다. 2분기 기준으로는 역대 최대입니다. 그런데 영업손실은 524억원으로 전년 450억원보다 커졌습니다. 매출이 40% 늘었는데 적자가 늘어난 이유는 하나입니다. 같은 기간 항공유 가격이 두 배가 됐고, 저비용항공사는 그걸 운임에 다 얹지 못했습니다. 그리고 손익계산서보다 더 큰 숫자가 재무상태표에 있습니다. 별도 기준 부채비율 1,134%. 이 글은 이 세 숫자가 서로 어떻게 연결되는지, 그리고 9월에 회사가 어떤 조치를 했는지를 정리한 기록입니다.

01먼저 표기부터 — 별도와 연결, 그리고 우연히 같은 숫자

제주항공 실적은 매체마다 숫자가 조금씩 다르게 나옵니다. 회사 보도자료는 별도 기준이고, DART 잠정공시는 연결 기준이기 때문입니다.

‘사상 최대 매출’이라는 표현도 정확히 해둡니다. 분기 사상 최대는 2024년 1분기 5,392억원이고, 직전 분기인 2026년 1분기도 4,982억원으로 이번 분기보다 큽니다. 4,417억원은 ‘2분기 기준’ 역대 최대입니다. 항공사는 1분기(겨울 성수기)와 3분기(여름 성수기)가 크고 2분기가 비수기라 이 구분이 중요합니다. 같은 이유로 ‘사상 최대 적자’도 아닙니다. 2020년 2분기 −847억원, 2025년 3분기 −550억원(연결)이 더 컸습니다.

02매출 +40%인데 적자가 늘어난 이유 — 유가가 두 배였습니다

손실률로 보면 오히려 좋아졌습니다. 별도 영업이익률은 2Q25 −14.3%에서 2Q26 −11.9%로 2.4%포인트 개선됐습니다. 그런데 매출 자체가 1,263억원 늘어난 상태에서 −11.9%를 곱하면 절대 손실액은 커집니다. 손실률은 줄고 손실액은 늘어난 분기입니다.

유가부터 봅니다. 유류할증료 산정 기준인 싱가포르 항공유(MOPS) 가격은 2025년 5~7월 창구에서 배럴당 79~87달러였습니다. 2026년 3월 16일~4월 15일 창구는 214.7달러로 역대 최고였고, 4월 16일~5월 15일 창구도 172달러였습니다. 중동 정세로 인한 급등입니다. 크랙스프레드(원유 대비 항공유 프리미엄)는 2026년 3~9월 평균 74.2달러로 10년 평균 17.6달러의 네 배가 넘습니다.

운임도 올랐습니다. 국제선 좌석㎞당 매출은 64원에서 90원으로 40.6% 늘었습니다. 즉 회사가 가격을 전가하지 못한 게 아니라, 40% 전가했는데 항공유가 두 배 이상이 돼 부족했던 것입니다. 이 차이가 이 글의 요지입니다. “LCC는 유가를 전가 못 한다”는 절반만 맞습니다. 전가하지만, 두 배가 된 유가를 다 얹기에는 저비용항공사의 가격 탄력성이 허락하지 않습니다.

한 가지 더. 매출 +40%에는 기저효과가 있습니다. 2Q25는 2024년 12월 무안 사고 여파가 가장 컸던 시기이고, 2025년 연간 매출은 18.4% 줄었습니다. 그 저점 대비 40%이므로, 2024년 2분기와 비교하면 증가폭은 훨씬 작습니다.

03운영지표 — 여객 증가율이 4월 +20%에서 6월 +2%로

매출 40%가 어디서 왔는지 운영지표로 봅니다. 회사가 매월 발표하는 수송 실적입니다.

4월 +20%가 6월 +2%까지 내려온 데는 두 가지가 겹쳐 있습니다. 하나는 사고 여파 저점이 2025년 봄에 집중됐던 기저효과가 사라지는 것이고, 다른 하나는 회사가 스스로 공급을 줄인 것입니다. 5~6월 국제선 왕복 187편(약 4%)을 감편했고, 6월에는 객실승무원 무급휴직을 시행했습니다. 국제선 공급 좌석㎞(ASK)는 2분기에 2.6% 줄었습니다.

기재는 2분기 말 44대로 전년 43대와 비슷하지만 구성이 바뀌고 있습니다. 연료 효율이 좋은 B737-8이 5대에서 12대로 늘었고, 8월 1일 13호기가 도입됐습니다. 6월 9일 공시로 B737-8 구매계약을 40대에서 32대로, 4조 9,773억원에서 3조 9,819억원으로 줄이고 도입 완료 시점을 2027년 말에서 2028년 말로 늦췄습니다. 9월 11일에는 구형 B737-800 3대를 1,447억원에 매각했습니다.

04부채비율 1,134% — 이 글의 진짜 헤드라인

손익보다 큰 숫자입니다. 2026년 6월 말 별도 기준 부채총계 2조 4,018억원, 자본총계 2,118억원, 부채비율 1,134.2%입니다. 연결 기준으로는 1,009.0%(부채 2조 4,156억원, 자본 2,394억원)입니다.

반년 만에 별도 부채비율이 808%에서 1,134%로 올라간 이유를 분해하면 이렇습니다. 부채는 3,481억원 늘었고, 자본은 424억원 줄었습니다.

유동성 지표도 적어둡니다. 6월 말 유동자산 6,400억원, 유동부채 1조 4,386억원, 유동비율 44.5%(뉴스락 기준. 1코노미뉴스는 39.3%로 계산 기준이 다름). 현금성자산 1,911억원. 다만 상반기 영업현금흐름은 +1,489억원으로 전년 −1,256억원에서 크게 개선됐습니다. 영업에서 현금은 들어오는데, 기재 투자와 이자·상환이 그보다 크다는 것이 현재 구조입니다.

059월에 회사가 한 것 — 유상증자 없이 3,400억원

부채비율 1,134%에 대한 회사의 대응이 9월에 잇따라 나왔습니다. 유상증자는 없었습니다. 대신 네 가지 경로로 약 3,400억원의 유동성을 만들었습니다.

06업계 비교 — 진에어는 더 나빴고, 대한항공은 별도로만 버텼습니다

진에어는 매출이 17.7% 늘고 영업손실은 −423억원에서 −731억원으로 커졌습니다. 손실률 −20.3%로 제주항공보다 악화폭이 큽니다. 두 회사 다 ‘반기 매출 최대’와 ‘적자’가 같이 나온 구조입니다.

대한항공은 별도 기준으로 흑자를 지켰습니다. 연료비가 9,478억원에서 1조 9,991억원으로 두 배가 됐는데도 영업이익 2,618억원입니다. 매출 대비 연료비 비중이 23.8%에서 39.8%로 올라간 걸 감안하면, 대형 항공사가 장거리·프리미엄·화물로 유가를 흡수하는 힘이 확인된 분기입니다. 다만 아시아나를 포함한 연결로는 영업손실 2,071억원입니다. “대형사는 버텼다”는 별도 기준에서만 성립합니다.

073분기 재료 — 유가는 다시 올랐고, 승객은 돌아왔습니다

3분기는 성수기입니다. 8월 국적사 국제선 여객은 약 935만 명으로 월간 최대였고, 제주항공도 8.1% 늘었습니다. 환율은 2분기 평균 1,502원에서 9월 중순 1,370원으로 8.7% 내려와 달러 비용(유류·리스)에 유리합니다. 반면 유가는 9월 들어 브렌트유가 100달러를 넘겼고, 유류할증료는 8월 14단계에서 10월 23단계로 두 달 만에 9단계가 올랐습니다.

한국투자증권은 3분기 국제선 운임이 30% 이상 오르고 영업손실이 절반 이하로 줄며 4분기 흑자전환을 예상했습니다. 이건 애널리스트 전망입니다. 반대편 사실도 있습니다. 2025년 10월 장기연휴(개천절~한글날)가 4분기에 있었던 반면 2026년 추석은 9월 23~27일로 3분기에 있고 5일로 짧아, 분기 간 달력 효과가 작년과 다릅니다.

08강세와 약세

09다음에 볼 네 가지

이 회사를 읽는 습관은 손익계산서 아래 재무상태표를 반드시 같이 보는 것입니다. 2분기 손익은 유가라는 외부 변수가 만든 것이고, 3분기에 유가가 내리면 좋아지고 오르면 나빠집니다. 그건 예측의 영역입니다. 반면 부채비율 1,134%는 예측이 아니라 6월 30일의 사실이고, 회사가 9월에 3,400억원을 움직인 이유입니다. 둘 중 어느 쪽이 이 종목의 주제인지는 분명합니다.

요약 · 2024년 5월 27일, 두산에너빌리티가 미국 뉴스케일파워의 SMR 프로젝트에 2조원 넘는 기자재를 공급할 것이라는 보도가 나왔고 주가는 하루에 16.65% 올랐습니다. 회사는 다음 날부터 ‘구체적으로 확정된 바 없다’는 해명공시를 냈고, 그 뒤 다섯 차례 더 같은 답을 반복했습니다. 그리고 842일이 지난 2026년 9월 17일, 회사는 그 사업이 “현재 사실이 아님”이라고 공시했습니다. 그 사이 주가는 네 배가 됐고, 회사는 뉴스케일 지분을 절반으로 줄였습니다. 이 글은 SMR 랠리의 출발점이었던 그 문장의 행방, 그리고 지금 실제로 공개된 계약에 무엇이 있는지를 정리한 기록입니다.

012024년 5월 27일 — 2조원은 누가 계산한 숫자였나

시작은 보도였습니다. 서울신문은 뉴스케일파워가 미국 IT 인프라 기업 스탠더드파워의 최대 370억 달러(약 50조원) 규모 프로젝트를 수주할 가능성이 높고, 2029년부터 SMR 24기를 공급한다고 전했습니다. 그리고 이렇게 썼습니다.

“이 경우 두산에너빌리티의 공급 물량은 2조원을 넘는다는 계산이 나온다.”

— 서울신문, 2024년 5월 27일 보도 (지면 5월 28일자)

문장을 그대로 읽으면 ‘계산이 나온다’입니다. 회사가 밝힌 계약 금액이 아니라, 매체가 프로젝트 규모에 비중을 곱해 도출한 값입니다. 같은 기사에서 “아직 협의 진행 사항에 대해 알 수 없고, 수주가 확정되지 않은 걸로 알고 있다”는 신중론이 인용됐는데, 이 발언의 출처는 ‘원전업계 관계자’였지 두산에너빌리티가 아니었습니다.

시장은 그날 반응했습니다. 5월 27일 종가 21,300원, 전일 대비 +16.65%. 거래량은 약 6,938만주로 전날의 약 15배였습니다.

02일곱 번의 공시 — 조회공시 답변이 아니라 회사가 낸 해명이었습니다

다음 날부터 회사는 공시를 냈습니다. 여기서 한 가지를 정확히 해둡니다. 이 공시들은 한국거래소가 요구한 조회공시에 대한 답변이 아니라, 회사가 스스로 낸 ‘풍문 또는 보도에 대한 해명’ 공시입니다. 해명공시는 확정되지 않은 사안일 때 일정 기간 안에 다시 공시할 의무가 붙고, 그래서 재공시가 이어졌습니다.

여섯 번의 미확정 공시는 언론 정리에 따르면 두 문장을 거의 그대로 반복했습니다. 하나는 ‘일정 규모의 기자재를 공급할 권리를 가지고 있다’, 다른 하나는 ‘현재까지 구체적으로 확정된 사항은 없다’입니다. 즉 회사는 2년 4개월 동안 한 번도 계약이 있다고 말한 적이 없습니다. 시장이 그 문장을 어떻게 읽었는지는 별개의 문제입니다.

039월 17일의 문장

최종 공시의 핵심 문장은 세 매체가 거의 같게 옮겼습니다.

“뉴스케일파워와 스탠다드파워 간의 사업 논의가 현재 진행되지 않고 있음을 확인했다.”
“언론보도에서 언급된 사업 추진 및 이를 전제한 당사의 기자재 공급 관련 내용은 현재 사실이 아님을 밝혀 드린다.”

— 두산에너빌리티 풍문 또는 보도에 대한 해명, 2026년 9월 17일 (한국신용신문·이포커스·CBC뉴스 인용)

두 문장을 갈라 읽어야 합니다. 첫째 문장은 뉴스케일과 스탠다드파워 사이의 사업이 진행되지 않는다는 확인입니다. 둘째 문장은 그 사업을 전제로 한 두산의 기자재 공급도 사실이 아니다라는 것입니다. 2조원이라는 숫자의 전제 자체가 없어졌다는 뜻입니다.

같은 공시에서 회사는 뉴스케일파워의 전략적 투자자로서 “뉴스케일파워가 수주하는 프로젝트에 일정 규모의 기자재를 공급할 권리”를 여전히 보유하고 있다고 덧붙였습니다. 즉 권리는 남아 있고, 그 권리를 행사할 대상이 된 이 특정 프로젝트가 없어진 것입니다. 이 구분은 회사가 스스로 유지해 온 것이고, 이 글도 그대로 따릅니다.

04842일 동안 — 주가는 네 배, 뉴스케일 지분은 절반

주가가 네 배가 되는 동안 회사는 정작 뉴스케일 지분을 줄였습니다. 정기보고서의 타법인출자 현황을 시간순으로 놓으면 이렇습니다.

2019년 4,400만 달러, 2021년 6,000만 달러를 투자해 얻은 지분이었습니다. 2025년 하반기에 절반을 팔았고, 남은 지분의 장부가는 6월 말 302억원입니다. 회사가 뉴스케일에 대한 노출을 스스로 줄여온 시기가, 시장이 뉴스케일 관련 기대를 가장 크게 가격에 반영하던 시기와 겹칩니다. 지분 매각 자체는 정당한 투자 회수이고 여기에 문제는 없습니다. 다만 두 흐름의 방향이 반대였다는 점은 사실입니다.

05실제로 발표된 SMR 계약 — 금액이 있는 것이 없습니다

뉴스케일 건이 없어졌으니, 지금 이 회사의 SMR 사업에 실제로 무엇이 있는지 봐야 합니다. 회사가 발표한 SMR 관련 계약을 전부 모으면 이렇습니다.

한 가지 상충하는 보도가 있습니다. 한국금융신문은 2026년 7월 13일 기사에서 “두산에너빌리티는 지난 1분기 테라파워와 SMR 주기기 계약을 맺었다. 금액은 연간 1,000억원 안팎”이라고 썼습니다. 이 금액은 회사 발표나 다른 매체 어디에서도 확인되지 않는 단일 출처입니다. 이 글은 이 숫자를 사실로 채택하지 않되, 존재는 기록해 둡니다.

06‘32조 잭팟’의 산수

9월 8일 파이낸셜뉴스는 정부가 두 번째 대미투자 프로젝트로 1,200억 달러(약 161조원) 규모 미국 원전 8기 건설을 검토 중이라고 보도하면서, 두산에너빌리티에 ‘32조원 잭팟’이 터질 수 있다고 썼습니다. 이 숫자가 어떻게 나왔는지 기사 그대로 옮깁니다.

“26조원 두코바니 원전 사업에서는 5조 6,000억원, 20조원 바라카 원전은 4조 3,000억원 규모 공급계약을 체결했다. 총 사업비의 20% 정도다.”

— 파이낸셜뉴스, 2026년 9월 8일

07그러면 잔고에는 실제로 무엇이 있나 — 대형 원전입니다

SMR 계약에 금액이 없다고 해서 이 회사의 원전 사업이 비어 있는 건 아닙니다. 금액이 공시된 원전 계약은 대형 원전에 있습니다.

즉 이 회사의 원전 사업에서 공시로 금액이 확인되는 계약은 대형 원전 약 8조 5,000억원(스코다파워 보도자료분을 더하면 약 8조 8,000억원)이고, SMR은 0원입니다. 이는 계약 당시 금액이지 현재 남은 잔고가 아닙니다. 신한울 3·4호기는 2023년부터 이미 수행 중입니다. 없다는 뜻이 아니라 공개된 금액이 없다는 뜻입니다. 2026년 들어 DART에 올라온 대형 공급계약도 오만 미스파 가스발전(9,281억원, 8월 21일), 하동복합(6,658억원, 9월 1일) 등 비원전입니다.

실적도 봅니다. 2분기 매출 4조 7,248억원(+3.0%), 영업이익 3,143억원(+16.0%, 영업이익률 6.65%), 순이익 2,264억원(+14.0%)입니다. 견조하지만 특별하지는 않은 숫자입니다. 수주잔고는 이번 조사에서 회사 원문을 확보하지 못했고, 증권사 추정(미래에셋, 2026년 1월)으로는 2025년 말 약 24.6조원(원자력 11.3조원), 2026년 말 약 32.6조원(원자력 20조원)입니다. 이건 애널리스트 추정치이지 회사 발표가 아닙니다.

08강세와 약세

09다음에 볼 네 가지

이 종목을 읽는 습관은 ‘보도자료’와 ‘공시’를 구분하고, ‘계산’과 ‘계약’을 구분하는 것입니다. 두산에너빌리티는 그 구분을 회사 스스로 2년 4개월 동안 해명공시로 유지해 왔습니다. 시장이 그 구분을 따라가지 않았을 뿐입니다. 그리고 그 구분을 따라가면, 이 회사는 SMR 기대주가 아니라 대형 원전 주기기 계약을 공시 기준 8조 5,000억원어치 보유한 발전설비 회사로 보입니다. 어느 쪽이 더 나은 회사인지는 이 글이 판단할 일이 아닙니다. 어느 쪽이 숫자로 확인되는지만 적었습니다.

요약 · KT의 2026년 2분기 영업이익은 6,483억원으로 전년 동기 대비 36.1% 줄었습니다. 헤드라인만 보면 급락입니다. 그런데 비교 대상인 2Q25 영업이익 1조 148억원에는 광진구 옛 전화국 부지 분양이익 약 3,800억원이 들어 있었습니다. 그걸 빼면 2Q26은 오히려 2.1% 늘었습니다. 여기까지가 흔히 나오는 설명입니다. 그런데 2Q26에도 부동산 일회성이 있습니다. 양쪽을 다 빼면 다시 감소로 돌아갑니다. 이 글은 통신 3사의 2분기 증감률이 전부 전년 일회성의 그림자라는 점, 그리고 그 그림자를 걷어낸 KT의 실제 모습을 정리한 기록입니다.

01헤드라인 −36%의 구성 — 1조 148억원 안에 있던 3,800억원

먼저 발표된 숫자입니다.

2Q25에 KT는 옛 강북본부 부지(광진구 자양동, 롯데캐슬 이스트폴 1,063세대)의 분양 실적을 인식했습니다. 회사 측이 밝힌 그 일회성 이익은 약 3,800억원입니다. 경향신문은 약 3,900억원으로 보도했습니다. 2Q25 매출 7조 4,274억원에도 이 분양 매출이 상품수익으로 들어 있어서, 2Q26 매출 −10.1%의 상당 부분도 같은 이유입니다. 상품수익은 2Q25 약 1조 6,096억원에서 2Q26 7,570억원으로 53% 줄었습니다.

02양쪽 일회성을 다 빼면 — 세 가지 계산

“전년 일회성을 빼면 소폭 증가”가 회사 측 설명이고 여러 기사가 그대로 받았습니다. 계산해 보면 맞습니다. 1조 148억원에서 3,800억원을 빼면 6,348억원이고, 6,483억원은 그보다 135억원, 2.1% 많습니다.

그런데 2Q26에도 부동산 일회성이 있습니다. KT에스테이트 매출이 2,889억원으로 80.1% 늘었는데, 회사 설명은 “대전 둔산 개발사업 실적 반영과 부동산 매각 효과”입니다. 대신증권 김회재 애널리스트는 “부동산 매각 일회성 이익 약 400억원을 제외해도 6,100억원의 경상 이익”으로, 미래에셋 최유진 애널리스트는 “그룹사 자산 매각 400억원과 대전 둔산 분양 350억원 등 총 750억원”을 일회성으로 봤습니다.

03무선이 왜 줄었나 — 보답 프로그램과 24만 명

일회성을 걷어낸 뒤에 남는 실제 사업 숫자를 봅니다. 서비스 매출은 5조 9,229억원으로 1.8% 늘었습니다. 그런데 그 안에서 무선 매출은 1조 7,497억원으로 1.8% 줄었습니다. 통신사의 가장 큰 매출원이 줄고 있습니다.

무선이 줄어든 이유는 회사 설명으로 “고객 보답 프로그램 영향”입니다. 보안 사고 이후 2026년 2월부터 7월까지 운영한 고객 보답 프로그램의 비용, 그리고 위약금 면제 기간에 빠져나간 가입자의 영향입니다. 대신증권은 올해 1월 위약금 면제 기간의 이탈 규모를 약 24만 명으로 추정했습니다. 무선 ARPU는 34,412원으로 전년 대비 2.3%, 전분기 대비 1.1% 내려갔습니다. 5G 가입자는 1,114.7만 명, 핸드셋 가입자의 83.2%입니다.

반대편에 AX가 있습니다. 3,678억원으로 22.3% 늘었습니다. 다만 표기에 주의할 점이 있습니다. 이 숫자는 KT와 KT클라우드를 합산한 것이고, KT클라우드 2,654억원(+19.8%)은 그 안에 들어 있습니다. 두 숫자를 더하면 이중 계산입니다. 클라우드를 뺀 KT 본체의 AX는 역산하면 약 792억원에서 1,024억원으로 늘어난 셈입니다. 상반기 금융권 AX 수주 22건, 5대 은행 중 4곳 AICC 등이 회사가 제시한 실적입니다.

04통신 3사 — 세 회사의 증감률은 전부 전년의 그림자입니다

같은 분기 3사의 영업이익 증감률을 나란히 놓으면 +67.3%, +13.1%, −36.1%입니다. 세 숫자가 이렇게 갈리는 이유는 사업이 갈려서가 아니라 2Q25에 각자 다른 일이 있었기 때문입니다.

SK텔레콤의 +67.3%는 2Q25가 해킹 사고 비용으로 눌렸던 데 대한 반등입니다. 회사도 “지난해 일시적 지출에 따른 기저효과”를 이유로 들었습니다. 다만 2Q25의 그 비용이 얼마였는지는 회사가 공개하지 않았습니다. 참고로 5,000억원 규모의 고객 감사 패키지는 2Q25가 아니라 3Q25에 반영됐고, 그래서 3Q25 영업이익은 484억원이었습니다. SK텔레콤의 3분기 증감률은 그보다 더 극적으로 나올 것입니다.

05주주환원과 2028년 목표

대전 부동산 개발은 앞으로도 분기 실적을 흔듭니다. 대신증권은 대전 프로젝트에서 2026~27년에 걸쳐 부동산 매출 6,000억원, 영업이익 2,400억원을 예상했습니다. 대전 인재개발원 부지 864세대는 이미 100% 분양 완료됐습니다. 즉 앞으로 몇 분기 동안 KT 영업이익에는 분양 인식 시점에 따라 수백억원 단위의 요철이 계속 생깁니다. 그때마다 ‘기저효과’라는 말이 나올 것이고, 그때마다 양쪽을 다 봐야 합니다.

06강세와 약세

07다음 분기에 볼 네 가지

이 회사를 읽는 습관은 ‘기저효과’라는 단어가 나오면 반대쪽 분기의 일회성도 찾아보는 것입니다. 이번 분기는 그 습관이 없으면 ‘−36%지만 실제로는 +2%’에서 멈추고, 그 습관이 있으면 ‘양쪽 다 빼면 소폭 감소, 무선은 줄고 AX는 크는 중’이라는 다른 그림이 남습니다. 두 번째가 실제 사업에 더 가깝습니다.

요약 · 미래에셋증권의 2026년 2분기 당기순이익은 1조 9,052억원입니다. 신한금융지주(1조 8,201억원)를 넘었고 KB금융(1조 9,922억원)에 근접했습니다. 증권사가 은행지주와 같은 줄에 선 분기입니다. 그런데 세전이익 2조 5,287억원 중 1조 6,242억원이 스페이스X 지분의 시가평가이익입니다. 64%입니다. 팔아서 번 돈이 아니라 6월 30일 종가로 장부를 다시 쓴 숫자이고, 그 종가는 그 뒤로 내려갔습니다. 이 글은 이 숫자가 어떻게 만들어졌고, 3분기에 어떻게 되돌아갈 수 있는지를 정리한 기록입니다.

01숫자부터 — 세전 2조 5,287억 중 1조 6,242억

2분기 실적을 표로 놓습니다. 증감률이 크게 나오는 이유는 2Q25가 평범한 분기(순이익 4,059억원)였기 때문입니다.

스페이스X를 빼도 세전이익 9,044억원은 전년 동기 5,202억원 대비 74% 늘어난 숫자입니다. 본업도 좋았습니다. 2분기 증권업 전체가 기록적이었기 때문인데, 이건 7절에서 다룹니다. 다만 “은행지주를 이겼다”는 문장은 스페이스X가 만든 것입니다. 세전 9,044억원은 신한 순이익의 절반 수준이고, 세후로는 3분의 1 안팎입니다(5절).

02평가이익이란 무엇인가 — 팔지 않았고, 현금이 아닙니다

이 1조 6,242억원의 성격을 정확히 해둡니다. 회사는 스페이스X 지분을 당기손익-공정가치측정 금융자산(FVPL)으로 분류하고 있습니다. 이 분류의 자산은 매 분기 말 시장가격으로 다시 평가하고, 그 차액이 그대로 손익계산서에 들어갑니다. 팔지 않아도 이익이 잡히고, 팔지 않아도 손실이 잡힙니다.

즉 1조 6,242억원은 6월 30일 종가 170.86달러로 장부를 다시 쓴 결과입니다. 취득단가 34달러 대비 누적 차익은 주당 136.86달러이지만, 그중 2분기에 인식된 것은 1분기 말 평가단가 105달러에서 170.86달러까지의 구간입니다. 주당 65.86달러의 상승분에 보유 주식 수를 곱한 값이 1조 6,242억원이고, 이는 뒤에 나올 민감도(1달러당 250~290억원)와도 맞아떨어집니다. 회사는 연결 기준 스페이스X 평가 규모를 “약 5조원”이라고 밝혔습니다. 보유 주식 수는 공개하지 않았지만, 5조원에서 별도로 헤지된 약 3,000억원어치를 빼면 약 4조 7,000억원이고, 이를 170.86달러로 나누면 펀드 보유분은 대략 1,900만~2,000만주 수준으로 역산됩니다. 다만 한 가지 맞지 않는 지점이 있습니다. 그룹이 밝힌 투자원금 약 4,000억원에 5배를 곱하면 2조원인데 연결 평가 규모는 5조원입니다. 5조원에는 해외법인 보유분이 포함돼 있고, 회사가 전체 취득원가를 공개하지 않았기 때문에 이 간극은 공개 자료로 메워지지 않습니다.

033분기에 어떻게 되돌아가나 — 1달러에 250~290억원

평가이익의 반대편은 평가손실입니다. 9월 30일 종가가 170.86달러보다 낮으면 그 차액만큼 3분기에 손실이 잡힙니다. 증권사 리서치가 추정한 민감도는 주가 1달러당 세전 250억~290억원입니다. KB증권 이광준 애널리스트는 “주가 10% 변동 시 세전이익 약 5,000억원 변동”으로 표현했습니다. 보유 주식 수 역산치(약 1,900만~2,000만주)와도 대체로 맞습니다.

상상인증권은 7월 리포트에서 “3분기 연결 지배순이익 적자 전환 가능성”을 언급했습니다. 스페이스X 제외 세전이익이 분기 9,000억원 수준이라면, 평가손실이 그 이상이어야 적자가 됩니다. 위 표에서 그 조건은 주가 약 135~140달러 이하입니다. 9월 22일 기준으로는 그 아래가 아닙니다.

04헤지와 락업 — 3,000억원만 헤지돼 있습니다

‘가격이 떨어지면 왜 미리 팔거나 헤지하지 않았나’라는 질문이 나옵니다. 회사가 컨퍼런스콜에서 밝힌 구조는 이렇습니다.

즉 손익을 흔드는 약 4조 7,000억원어치는 헤지가 안 돼 있고, 헤지된 3,000억원은 애초에 손익계산서를 거치지 않는 분류입니다. 회사는 “락업이 순차적으로 해제되면 추가 헤지 등 여러 방안을 통해 변동성을 최소화하겠다”고 밝혔습니다.

05은행지주 비교 — 지배주주 기준으로 다시 놓으면

같은 기준(지배주주)으로 놓아도 순위는 바뀌지 않습니다. 미래에셋은 KB와 신한 사이입니다. 다만 마지막 줄이 이 글의 요지입니다. 스페이스X를 빼면 은행지주의 3분의 1 수준입니다. 그 3분의 1도 역대급 분기이긴 하지만, “증권사가 은행을 넘었다”는 문장이 성립하는 조건은 6월 30일의 스페이스X 종가 하나였습니다.

06본업도 역대급이었습니다 — 증권업 전체가

스페이스X를 빼도 세전 9,044억원이 나온 배경은 업황입니다. 금융감독원이 9월 10일 발표한 2분기 증권·선물회사 영업실적(잠정)입니다.

수탁수수료가 세 배가 됐습니다. 거래대금이 한 분기 만에 60% 늘었기 때문입니다. 이건 미래에셋만의 이야기가 아니라 61개사 전부의 이야기이고, 그래서 스페이스X를 뺀 미래에셋의 +74%도 업황 안에서 보면 특별히 튀는 숫자가 아닙니다.

거꾸로 말하면, 3분기에 스페이스X 평가손실이 잡히더라도 거래대금이 2분기 수준을 유지한다면 본업이 그걸 상당 부분 흡수합니다. 반대로 거래대금이 꺾이면 평가손실과 본업 둔화가 같이 옵니다. 이 회사의 3분기는 스페이스X 종가와 거래대금이라는 두 변수의 곱입니다.

07강세와 약세

08다음 분기에 볼 네 가지

이 종목에서 실용적인 습관은 실적 발표 자료에서 ‘스페이스X 관련 평가손익’ 한 줄을 먼저 찾아 빼고 읽는 것입니다. 회사가 그 숫자를 분기마다 명시하고 있으므로 어렵지 않습니다. 그 한 줄을 빼면 이 회사는 업황을 잘 탄 대형 증권사이고, 그 한 줄을 더하면 미국 우주기업 주가에 연동된 회사가 됩니다. 두 회사가 한 종목 안에 있습니다.

요약 · 이마트의 2026년 2분기 실적에는 서로 반대로 보이는 두 헤드라인이 동시에 붙었습니다. “이마트 본업 회복, 별도 영업이익 +64%”와 “이마트 연결 영업손실 430억 적자전환”입니다. 둘 다 사실입니다. 그 차이를 만든 것은 자회사 하나, SCK컴퍼니(스타벅스코리아)입니다. 1년 전 403억원 흑자이던 회사가 184억원 적자가 되면서 587억원이 사라졌습니다. 이 글은 그 스윙을 분해하고, 헤드라인이 놓치는 기준 변경(G마켓 연결 제외)까지 같이 본 기록입니다.

01두 헤드라인이 동시에 참인 이유 — 별도와 연결

먼저 용어부터 갈라야 합니다. 별도는 이마트라는 법인 하나의 실적입니다. 할인점(이마트), 트레이더스, 전문점, 그리고 흡수합병한 에브리데이가 여기 들어갑니다. 연결은 그 위에 자회사를 전부 얹은 숫자입니다. 스타벅스코리아(SCK컴퍼니), SSG닷컴, 조선호텔앤리조트, 신세계푸드, 이마트24, 미국 PKRH 등입니다.

별도만 보면 좋은 분기입니다. 할인점 기존점 매출이 2분기 3.8% 늘었고, 할인점 영업손실은 328억원에서 271억원으로 57억원 줄었습니다. 트레이더스는 총매출 9,927억원(+10.3%), 에브리데이는 3,891억원(+7.2%)입니다. 별도 상반기 영업이익은 1,719억원으로 15.4% 늘었습니다.

그런데 연결로 올라가면 부호가 바뀝니다. 별도에서 100억원을 더 벌었는데 연결에서는 646억원이 빠졌으니, 자회사 어딘가에서 746억원 이상이 사라졌다는 뜻입니다. 다음 절에서 그 어딘가를 찾습니다.

02자회사별로 갈라 보면 — 스윙의 91%가 한 회사입니다

그림이 명확합니다. 트레이더스·에브리데이·조선호텔·이마트24·SSG닷컴은 전부 개선됐습니다. 신세계푸드·PKRH·신세계프라퍼티가 조금씩 빠졌습니다. 그리고 SCK컴퍼니 하나가 587억원을 가져갔습니다. 연결 영업이익 악화폭 646억원 대비 SCK 한 곳이 91%입니다.

SCK는 이마트 연결 매출의 약 11%를 차지하는 회사입니다. 그런데 이 분기 손익 변동에서는 사실상 전부였습니다. 규모가 아니라 변동폭이 실적을 결정한 분기입니다.

03SCK컴퍼니에 무슨 일이 있었나 — 5월 18일부터 6월 프리퀀시까지

SCK컴퍼니 2분기 순매출은 7,473억원으로 6.1% 줄었고, 영업손익은 1분기 293억원 흑자에서 184억원 적자로 한 분기 만에 477억원이 움직였습니다. 상반기 영업이익은 109억원으로 전년 754억원 대비 85.5% 줄었습니다. 점포는 2,185개로 오히려 49개 늘었습니다. 즉 매장이 줄어서가 아니라 매장당 매출이 빠진 것입니다.

‘27년 만의 첫 분기 적자’라는 표현이 일부 매체에 나왔는데, 이것도 정확히 해둘 필요가 있습니다. 스타벅스코리아 1호점은 1999년 7월이라 27년은 맞지만, 분기 실적은 이마트가 SCK를 연결 편입한 2021년 이후에만 공개됐습니다. 1999년 진출 초기의 연간 적자 여부는 확인되지 않습니다. 안전한 표현은 “분기 실적이 공개된 이래 첫 분기 영업적자”입니다.

시장이 이 사건을 어떻게 받았는지는 주가로 남아 있습니다. 논란 당일 이마트 주가는 13.65% 하락했고, 4거래일 동안 약 25% 빠졌습니다(YTN 보도 기준). 5월 27일 흥국증권은 목표주가를 16만 7,000원에서 12만원으로 내렸습니다. 브랜드 이슈가 한 분기 시차를 두고 손익으로 넘어오는 경로를 이 정도로 깨끗하게 보여주는 사례는 드뭅니다.

04헤드라인이 놓친 것 — 비교 기준에서 G마켓이 빠졌습니다

여기서 한 단계 더 들어가야 합니다. 2Q25 연결 영업이익 216억원과 2Q26 −430억원은 같은 범위의 숫자가 아닙니다. 2025년 11월 4일 이마트는 G마켓 지분 전량을 신세계·알리바바 합작법인 그랜드오푸스홀딩(50:50)에 현물출자했습니다. 그때부터 G마켓은 종속회사가 아니라 지분법 관계기업입니다.

연결 매출 −1.8%도 같은 이유입니다. 2Q25 G마켓 매출 1,812억원이 빠진 영향이 크고, 이를 제외하면 연결 매출은 약 +0.8%입니다. 헤드라인의 “매출 감소”는 실질이 아니라 범위 변경입니다.

05영업손실 430억이 순손실 1,368억이 되는 경로

영업손실 430억원과 당기순손실 1,368억원 사이에는 938억원의 간격이 있습니다. 세전손실은 1,450억원으로 보도됐습니다. 영업 단계 아래에서 약 1,020억원이 추가로 빠졌다는 뜻입니다.

068월 데이터 — 본업은 더 좋아졌습니다

2분기 실적 발표 뒤에 나온 월별 공시가 있습니다. 이마트 별도 8월 총매출은 1조 6,884억원으로 12.4% 늘었습니다. 할인점 1조 744억원(+11.8%), 에브리데이 1,342억원(+8.5%). 기존점 기준으로는 할인점이 7월 +8.6%, 8월 +11.6%, 트레이더스 7월 +8.5%, 8월 +10.6%, 에브리데이 7월 +12.5%, 8월 +16.6%입니다.

두 자릿수 기존점 성장은 대형마트에서 흔한 숫자가 아닙니다. 배경으로 거론되는 것은 두 가지입니다. 하나는 홈플러스 익스프레스 매각과 홈플러스 회생 절차로 인한 근거리 장보기 수요 이동, 다른 하나는 2025년 8월 정부 소비쿠폰이 대형마트에서 사용 불가였던 데 따른 기저효과입니다. 즉 이 숫자에는 구조적 회복과 일회성 기저가 섞여 있고, 그 비율은 9월 이후 숫자가 나와야 갈립니다.

07같은 기간의 구조 변화 — SSG닷컴 분할, 신세계푸드 100%

실적과 별개로 8~9월에 지배구조 변화가 잇따랐습니다. 2분기 손익과 직접 관련은 없지만 앞으로의 연결 범위를 바꾸는 것들이라 적어둡니다.

SSG닷컴 분할의 방향은 이마트는 그로서리, 신세계는 패션·뷰티로 온라인 사업을 갈라 가져가는 것입니다. 이후 이마트와 신세계 간 교차 지분 정리가 뒤따를 것으로 보도되고 있습니다. 2분기 SSG닷컴 영업손실 295억원(2025년 연간 1,178억원)이 어느 쪽으로 얼마나 갈리는지가 2027년 이마트 연결 손익에 영향을 줍니다.

08강세와 약세

09다음 분기에 볼 네 가지

이 회사를 읽는 습관은 하나입니다. 별도와 연결을 항상 나란히 놓고, 자회사 표를 먼저 보는 것입니다. 이번 분기는 그 습관이 없으면 ‘이마트 적자전환’이라는 헤드라인만 남고, 그 습관이 있으면 ‘본업은 좋아졌는데 스타벅스가 한 분기를 가져갔다’는 전혀 다른 문장이 남는 분기였습니다.

요약 · 2028학년도 대입 개편은 지금 고2(2025년 3월 고교 입학생)부터 적용됩니다. 수능에서 국어·수학·사회·과학의 선택과목이 사라지고, 내신은 9등급에서 5등급으로 바뀝니다. 이 두 가지는 이미 확정됐고 내신 5등급제는 이미 시행 중입니다. 그런데 이 개편을 둘러싼 이야기의 상당수가 틀렸습니다. '심화수학이 생긴다', '내신이 절대평가가 된다', '정시가 늘어난다'는 셋 다 사실이 아닙니다. 이 글은 확정된 것, 이미 나온 데이터, 그리고 잘못 퍼진 이야기를 갈라서 정리한 기록입니다.

01누구에게 적용되나 — 날짜부터 정확히

'2028 대입'이라는 말이 헷갈리는 이유는 학년도 표기 때문입니다. 2028학년도 대입은 2027년 11월 18일 수능을 치르고 2028년 3월에 입학하는 전형입니다. 즉 지금(2026년 9월) 기준으로 고등학교 2학년, 2025년 3월에 고교에 입학한 학생들입니다. 대체로 2009년생입니다.

개편안이 처음 나온 2023년 12월에는 '현재 중2'로 표기됐고, 그 학생들이 지금 고2가 됐습니다. 고3은 2027학년도 대입, 즉 기존 체제의 마지막 세대입니다.

02수능 — 선택과목이 사라집니다

가장 큰 변화는 선택과목 폐지입니다. 지금 수능은 국어에서 화법과작문·언어와매체 중 하나, 수학에서 확률과통계·미적분·기하 중 하나, 탐구에서 17개 과목 중 두 개를 고릅니다. 2028학년도부터는 이 선택이 전부 없어집니다. 모든 수험생이 같은 문제를 풉니다.

표에서 눈여겨볼 곳은 두 군데입니다. 첫째, 탐구입니다. 문·이과 구분 없이 사회탐구 응시자는 통합사회를, 과학탐구 응시자는 통합과학을 봅니다. 그리고 사회·과학탐구 응시자는 둘 다 필수입니다. 문과라고 과학을 안 보는 게 아닙니다. 출제 범위는 고1 공통과목(통합사회 1·2, 통합과학 1·2)입니다. 대학은 전형에서 사회 또는 과학 하나만 반영할 수 있습니다.

둘째, 탐구 문항 수와 배점입니다. 기존 20문항 30분에서 25문항 40분으로 늘어나고, 배점이 2·3점 체계에서 1.5·2·2.5점 체계로 바뀝니다. 교육부 설명은 "다양한 소재와 난이도를 균형 있게 출제하기 위해 문항 수와 배점체계를 다원화"한 것입니다. 실무적으로는 한 문제 실수의 무게가 달라진다는 뜻입니다.

03심화수학은 없습니다 — 시안에서 검토됐다가 확정안에서 빠졌습니다

'2028 수능에 심화수학이 생긴다'는 말이 지금도 돌아다닙니다. 사실이 아닙니다. 경위는 이렇습니다.

2023년 10월 시안에서 교육부는 미적분Ⅱ와 기하를 묶은 '심화수학'을 별도 영역으로 신설해 절대평가하는 안을 국가교육위원회에 검토 요청했습니다. 배경은 이공계 학력 저하 우려였습니다. 그런데 학부모 설문에서 58.2%가 반대했고, 국교위는 2023년 12월 22일 "공정하고 단순한 수능을 지향하는 통합형 수능의 취지와 학생의 학습 부담을 고려"해 신설하지 않기로 의결했습니다. 교육부 확정안(12월 27일)도 이를 그대로 받았습니다.

즉 이공계 상위권을 노리는 학생에게 미적분Ⅱ·기하는 수능 과목에서 학생부 과목으로 자리를 옮긴 것이지 사라진 게 아닙니다. 이 구조가 뒤에서 다룰 '학종 확대'와 직접 연결됩니다.

04내신 5등급제 — 이미 시행 중입니다

수능 개편은 2027년 11월의 일이지만, 내신 개편은 이미 진행 중입니다. 2025년 3월 고교 입학생(현 고2)부터 적용됐고, 첫 5등급제 성적은 2025년 1학기에 이미 나왔습니다. 지금 고1·고2는 5등급제, 고3은 9등급제입니다.

숫자 자체는 단순합니다. 100명 학년에서 1등급이 4명에서 10명으로, 2등급까지 누적이 11명에서 34명으로 늘어납니다. 그런데 이 변화를 '내신 부담이 준다'로 읽으면 뒤에서 나올 데이터와 어긋납니다. 왜 그런지는 5절에서 실제 숫자로 확인합니다.

평가 방식에서 정확히 해둘 것이 있습니다. 절대평가로 바뀌는 게 아닙니다. 상대평가 5등급과 성취도(A~E)를 병기합니다. 학생부에는 원점수·과목평균·성취도·성취도별 분포비율·석차등급·수강자수가 기재되고, 기존의 표준편차는 빠집니다. 교육부가 병기를 택한 이유는 절대평가만 하면 "내신 성적 부풀리기가 만연해지면 대학에서 학생을 선발하기가 어려워진다는 우려" 때문이었습니다.

동점자 처리도 미리 알아두면 좋습니다. 등급 경계에 동점자가 있으면 중간석차백분율로 등급을 부여합니다. 중간석차는 석차에 (동석차 인원 − 1) ÷ 2를 더한 값입니다. 1등급 비율이 10%로 넓어지면서 경계선 동점자 문제가 커졌고, 이게 뒤에서 나올 '원점수 민감도' 이야기의 배경입니다.

05첫 5등급제 학기의 실제 데이터 — 1등급이 10%인데 전 과목 1등급은 1.7%

5등급제가 시행되고 세 학기가 지났습니다. 데이터가 나왔습니다. 결론부터 말하면 '1등급 10%'라는 숫자와 실제 체감은 전혀 다릅니다.

서울시교육청 자료(김문수 의원실 공개)에 따르면 2025년 1학기 서울 고1 58,828명 중 전 과목 1등급은 1,009명, 1.72%입니다. 일반고 2.09%, 자사고 1.38%, 특목고 0.44%입니다. 부산 81개교도 2.07%로 비슷합니다. 서울시교육청 관계자는 "변별력 약화 우려가 있었으나, 데이터는 괜찮다고 말하고 있다. 지역 간 편차도 없다"고 평가했습니다.

왜 1등급이 10%인데 전 과목 1등급은 2%가 안 될까요. 학기당 수강 과목이 7~8개이기 때문입니다. 한 과목에서 상위 10%에 들 확률이 10%라면, 서로 독립이라고 가정할 때 8과목 전부 1등급일 확률은 산술적으로 0.1의 8제곱, 즉 0.00001%입니다. 실제로는 과목 간 상관이 높아 1.7%가 나오지만, 어쨌든 '1등급이 흔해진다'는 말은 과목 단위에서만 맞고 학생 단위에서는 틀립니다.

같은 집계에서 고1 1학기 5과목 평균 원점수는 70.1점으로 전년 67.1점보다 올랐고, A 성취도 비율은 23.7%로 전년 20.5%보다 올랐습니다. 임 대표의 해석은 "등급 동점자가 늘어나는 상황에서 원점수에 대해서 민감해질 수 있다"는 것입니다. 등급이 같으면 원점수를 보게 되고, 그러면 1점 차이가 다시 중요해집니다. 5등급제가 경쟁을 줄이는 게 아니라 경쟁의 단위를 등급에서 원점수로 옮겼다는 해석입니다.

06"정시가 늘어난다"는 이야기 — 데이터는 반대를 가리킵니다

내신 변별력이 떨어지면 대학이 수능 비중을 늘릴 것이라는 예측이 많았습니다. 2026년 4월 30일 대교협이 발표한 2028학년도 대학입학전형시행계획으로 확인해 보면 그 반대입니다.

정시는 19.2%로 역대 최저입니다. 늘어난 건 수시, 그중에서도 학생부종합전형과 논술입니다. 진학사 분석으로 수도권 대학 교과전형은 333명 줄었고, 학종은 1,724명, 논술은 413명 늘었습니다. 한양대 ERICA는 논술전형 203명을 신설했습니다.

정리하면 이렇습니다. 내신 등급의 변별력이 떨어지자 대학이 택한 길은 수능 확대가 아니라 대학별 평가 요소의 강화였습니다. 진학사 우연철 소장의 표현으로는 "학생부종합전형과 논술전형 확대는 대학별 평가 요소를 강화하려는 흐름"입니다.

07대학이 실제로 바꾼 것 — 수능최저 폐지, 정성평가 확대, N수생 제한

시행계획에서 대학별로 확인되는 변화를 정리합니다. 셋으로 묶입니다.

첫째, 수능최저학력기준이 빠집니다. 서울대는 수시 전체에서 폐지했고, 고려대 학교추천도 의학과를 빼고 폐지했습니다. 서울·연세·고려대 수시 일반전형 중 수능최저가 없는 전형 비중이 2027학년도 40.1%에서 57.8%로 올라갔습니다.

둘째, 교과전형에 정성평가가 들어갑니다. 한양대는 교과전형에 정성평가 40%를 넣었습니다. 내신 등급만으로 줄을 세울 수 없으니 서류를 보겠다는 뜻입니다. 정시에서도 주요 11개 대학 정원의 55.2%가 학생부를 반영합니다. 이 방향의 근거가 된 2024년 건국대·고려대·서강대·서울시립대·이화여대 공동연구는 교과전형에 정성평가 20%, 정시에 학생부 20~30% 반영을 제안했습니다.

08소규모 학교의 문제 — 1등급이 0명인 학교

5등급제가 만든 부작용 중 데이터로 확인되는 것이 있습니다. 사교육걱정없는세상이 학교알리미로 집계한 2026년 자료에 따르면 고2 전 과목 1등급 0명인 학교가 11곳, 고1은 9곳입니다. 강원이 가장 많습니다.

원인은 둘입니다. 수강자 5명 이하면 석차등급이 산출되지 않고, 소규모 학교에서는 10%를 반올림하면 1등급 인원이 0명이 될 수 있습니다. 문제는 그 다음입니다. “서울 주요 대학 가운데 상당수는 석차등급을 산출할 수 없는 학생의 학생부교과전형 지원을 제한”합니다. 등급이 없으면 교과전형 문이 닫힙니다.

학생들의 반응도 숫자로 나옵니다. 종로학원 집계로 300명 이상 대규모 고교 지원자는 30.6% 늘었고, 200명 이하 소규모 고교는 2.3% 줄었습니다. 같은 10%라도 300명 학년에서는 30명, 50명 학년에서는 5명이니, 큰 학교로 가겠다는 계산입니다. 2025년 고1 학업중단은 10,450명으로 6.1% 늘어 7년 만의 최고이고, 검정고시 출신 수능 접수는 22,355명으로 31년 만의 최고입니다.

09확정된 것과 아직 아닌 것

10잘못 퍼진 이야기 정정

이 글에서 한 가지만 가져가신다면 이것입니다. 2028 개편의 핵심은 '수능이 쉬워진다'도 '내신이 쉬워진다'도 아닙니다. 정량 지표(수능 점수, 내신 등급)의 변별력을 의도적으로 낮추고, 그 빈자리를 대학이 정성 평가로 채우는 구조입니다. 서울대가 수능최저를 없애고 정시에 교과역량평가 40%를 넣은 것, 한양대가 교과전형에 정성평가 40%를 넣은 것, 융합선택 과목을 절대평가로 돌린 것이 전부 같은 방향입니다. 수험생 입장에서는 '몇 점 받았나'만큼 '무엇을 어떻게 이수했나'가 기록으로 남는지가 중요해집니다.

요약 · LG에너지솔루션의 2026년 2분기 영업이익은 1,133억원입니다. 세 분기 만의 흑자입니다. 그런데 이 안에는 미국 첨단제조생산세액공제(AMPC) 2,410억원이 들어 있습니다. 빼면 1,277억원 영업손실입니다. 숫자 하나가 손익의 부호를 바꿉니다. 다만 같은 기준으로 최근 세 분기를 늘어놓으면 적자폭은 4,548억 → 3,975억 → 1,277억으로 줄고 있습니다. 그리고 ESS 매출은 전년 대비 4.6배가 됐습니다. 이 글은 이 숫자들을 어떻게 같이 읽어야 하는지를 정리한 기록입니다.

01산수부터 — 2,410억이 1,133억을 만듭니다

숫자가 정확히 맞아떨어집니다. 보고된 영업이익 1,133억원에서 AMPC 2,410억원을 빼면 정확히 −1,277억원입니다. 즉 이번 분기 흑자는 전부, 그리고 그 이상이 AMPC에서 나왔습니다. 전년 동기 영업이익 4,921억원과 비교하면 77.0% 감소이고, 직전 분기(−2,078억원) 대비로는 흑자전환입니다.

AMPC는 보고 영업이익의 2.13배입니다. 영업이익률로 보면 보고 기준 1.50%, AMPC를 제외하면 −1.69%입니다. 3.19%포인트가 이 한 항목에서 옵니다.

02AMPC가 무엇인지, 그리고 어디에 잡히는지

AMPC(Advanced Manufacturing Production Credit)는 미국 인플레이션감축법(IRA)의 내국세법 45X조에 따른 제도입니다. 미국 내에서 배터리를 생산하면 kWh당 정해진 금액을 세액공제해줍니다. 법문상 배터리 셀은 kWh당 35달러, 모듈은 10달러(셀을 쓰지 않는 모듈은 45달러)입니다.

먼저 오해를 하나 정리하겠습니다. AMPC는 회계 장부상의 착시가 아닙니다. 내국세법 6418조가 45X를 양도 가능한 세액공제로 규정하고 있어서, 아무 관계없는 제3자에게 현금을 받고 팔 수 있습니다. 실제로 LG에너지솔루션은 약 6,768억원 규모를 3% 미만의 할인율로 매각한 적이 있습니다. 시장 통상 할인율이 3~5%인 점을 감안하면 거의 액면가에 가깝게 현금화된 셈입니다. 그래서 이걸 '허수'라고 부르는 건 정확하지 않습니다.

그럼에도 따로 떼어 봐야 하는 이유는 이 숫자가 결정되는 곳이 회사 밖이기 때문입니다. 제품 가격, 원가 절감, 수율 개선은 회사가 통제합니다. AMPC의 단가와 존속 여부는 미국 의회와 행정부가 정합니다. 두 종류의 이익을 한 줄에 합쳐 놓으면, 회사가 잘해서 늘어난 것과 정책이 유지돼서 유지되는 것을 구분할 수 없게 됩니다.

두 번째 이유는 연동 구조입니다. AMPC는 미국에서 실제로 생산한 물량에 비례합니다. 북미 가동률이 떨어지면 AMPC도 같이 떨어집니다. 즉 이 항목은 실적이 나쁠 때 방패가 되어주는 안정적인 수익이 아니라, 실적이 나빠질 때 같이 줄어드는 항목입니다. 본업이 부진해서 생산이 줄면 AMPC도 줄고, 그러면 보고 영업이익은 본업보다 더 빠르게 나빠집니다.

03같은 기준으로 네 분기를 늘어놓으면 — 적자가 줄고 있습니다

앞 절에서 회사가 'AMPC 제외' 손익을 직접 공시한다고 했습니다. 그걸 그대로 가져와 시계열로 쌓으면 이 회사를 가장 정직하게 보는 표가 만들어집니다.

이 표가 말하는 건 두 가지입니다. 첫째, 본업은 여전히 적자입니다. 2분기에도 AMPC를 빼면 1,277억원 손실입니다. 둘째, 그 적자가 4,548억 → 3,975억 → 1,277억으로 줄고 있습니다. 두 분기 만에 손실폭이 72% 축소됐습니다.

이 회사를 볼 때 가장 실용적인 습관이 여기 있습니다. 보고 영업이익이 흑자인지 적자인지는 AMPC 금액에 따라 쉽게 뒤집힙니다. 반면 AMPC 제외 손익의 추세는 회사가 실제로 통제하는 부분만 보여줍니다. 다음 분기에도 이 표에 한 줄을 더 붙여서, −1,277억원이 더 줄었는지를 보면 됩니다.

04진짜 변화는 ESS에서 — 1년 만에 4.6배

AMPC 이야기만 하면 이 분기를 절반만 읽는 겁니다. 정책과 무관하게 실제로 달라진 게 하나 있습니다. ESS(에너지저장장치)입니다.

회사 발표에 따르면 2분기 ESS 매출은 전년 동기의 4.6배이고, 전사 매출 비중은 20% 후반까지 확대됐습니다. 비중이 27~28% 구간이라면 금액으로는 약 2조원대입니다. 역산하면 전년 동기 ESS 매출은 4,000억원대, 당시 비중은 7% 남짓이었습니다.

이 변화가 왜 중요한지는 수요의 출처에 있습니다. 전기차용 배터리 수요는 완성차 업체의 판매 계획을 따라가고, 그건 소비자의 구매 결정에 달려 있습니다. ESS 수요는 다릅니다. 전력망 운영자와 데이터센터 사업자가 전력 안정성을 위해 설치합니다. 수요를 만드는 주체도, 의사결정 논리도, 사이클도 전혀 다릅니다.

앞서 다룬 효성중공업 글에서 미국 데이터센터 설비 규모가 2025년 52GW에서 2030년 100GW로 커진다는 전망을 봤습니다. 그 수요는 변압기만 필요로 하는 게 아닙니다. 태양광·풍력의 간헐성을 메우고 피크 부하를 감당하려면 저장 설비가 같이 들어가야 합니다. ESS 수요는 전력 인프라 투자 사이클의 일부로 움직입니다. 실제로 이 회사는 올해 상반기에 오픈AI 데이터센터향 2조 4,000억원 규모 ESS 공급계약을 맺었고, 구글의 ESS 공급사로도 선정됐습니다.

0545X는 언제까지인가 — 폐지된 게 아니라 시한이 정해져 있습니다

이 글의 논지 전체가 ‘AMPC는 정책 변수’라는 전제 위에 서 있으니, 그 정책이 지금 어떤 상태인지를 정확히 확인하고 가야 합니다. 결론부터 말하면 45X는 폐지되지 않았고 조기 종료되지도 않았습니다. 다만 시한과 새 제약이 있습니다.

정리하면 AMPC의 실제 위험은 ‘내일 없어진다’가 아니라 두 가지입니다. 첫째, 2026년부터 적용되는 공급망 요건입니다. 중국계 공급망 의존도가 높으면 공제 대상에서 빠질 수 있고, 그 기준선이 매년 올라갑니다. 둘째, 2030년부터 시작되는 단계적 축소입니다. 지금의 2,410억원이 2030년에는 75%, 2032년에는 25%가 됩니다.

이 맥락에서 9월 1일 공시가 읽힙니다. 회사는 미국 Smackover Lithium(Standard Lithium과 Equinor의 합작사)과 탄산리튬 8만톤 10년 공급계약을 맺었다고 밝혔습니다. 2029년 공급 개시입니다. 회사는 이 계약의 목적을 “IRA 수혜 요건 충족”이라고 명시했습니다. 즉 위의 MACR 요건에 대응해 미국산 원료 비중을 미리 확보하는 포석입니다. 원가 절감이 아니라 세액공제 자격을 지키기 위한 조달이라는 점이 중요합니다.

06반대편 — EV 캐즘과 LFP 원가

AMPC 제외 시 −1,277억원이라는 숫자가 나오는 이유는 결국 본업, 즉 전기차용 배터리 쪽에 있습니다. 두 가지를 봐야 합니다.

첫째, 전기차 캐즘입니다. 얼리어답터 수요가 소진되고 대중 시장으로 넘어가는 구간에서 성장이 한번 꺾이는 현상입니다. 배터리 회사 입장에서 이건 단순한 판매 감소가 아닙니다. 수요를 예상하고 이미 지어둔 공장이 있기 때문입니다. 가동률이 떨어지면 고정비가 그대로 남아 단위당 원가를 밀어올립니다. 적자의 상당 부분은 여기서 나옵니다. 참고로 GM과의 합작사 얼티엄셀즈 로드스타운 공장은 7개월 만에 가동을 재개했습니다. 북미 EV 라인이 다시 돌면 그 부문의 AMPC 인식도 재개됩니다.

둘째, LFP 원가 경쟁입니다. 중국 업체들이 주력하는 LFP(리튬인산철) 배터리는 에너지밀도가 낮은 대신 원가가 낮고 안전성과 수명에서 유리합니다. 이 특성 조합은 ESS에서 특히 잘 맞습니다. ESS는 차에 싣는 게 아니라 땅에 놓는 설비라 무게와 부피 제약이 덜하고, 대신 수명과 단가가 중요하기 때문입니다. 이 회사도 얼티엄셀즈에서 ESS용 LFP 양산을 시작했습니다.

정리하면 이 회사의 손익은 지금 두 개의 정책 변수 위에 서 있습니다. 하나는 AMPC(수익에 직접 반영되는 항목), 다른 하나는 관세와 현지조달 요건(중국 경쟁사를 막아주는 장벽)입니다. 둘 다 회사가 통제할 수 없는 영역이고, 둘 다 2026년부터 조건이 바뀌기 시작했습니다.

07국내 ESS 52조원 전망 — 누가 낸 숫자인지가 중요합니다

국내 ESS 시장이 2027년부터 2040년까지 누적 52조원 규모가 될 것이라는 숫자가 9월 들어 여러 곳에서 인용됐습니다. 14년으로 나누면 연평균 약 3조 7,000억원입니다.

전망치라는 점을 감안하더라도, 방향 자체를 뒷받침하는 정책 움직임은 있습니다. 9월 4일 기후에너지환경부는 재생에너지 중심의 에너지안보 전략을 재정립하면서 2040년 태양광 설비 171GW 목표를 제시했습니다. 2026년 6월 말 기준 32.7GW이므로 다섯 배가 넘는 규모입니다. 태양광이 늘면 간헐성을 메울 저장 설비가 같이 필요해지므로, 국내 ESS 수요는 이 목표에 연동됩니다.

이 시장이 이 회사에 갖는 의미는 규모보다 정책 리스크의 분산에 있습니다. 지금 이 회사 손익은 미국 IRA 하나에 크게 걸려 있습니다. 국내 시장이 열리면 노출이 갈라집니다. 다만 그건 2027년 이후의 이야기이고, 위에서 본 대로 아직 증권사 전망 단계입니다.

08강세와 약세

09다음 분기에 확인할 네 가지

이 종목에서 가장 실용적인 습관은 보고 영업이익을 그대로 읽지 않는 것입니다. 회사가 AMPC 제외 수치를 직접 공시하고 있으므로, 매 분기 그 값을 가져다 시계열로 쌓아두면 됩니다. 이 글의 03절 표에 한 줄씩 붙여 나가는 방식입니다. 그 숫자의 추세가 이 회사를 판단하는 기준선입니다.

반대로 말하면, 보고 영업이익이 흑자로 나왔다는 헤드라인 하나로 판단하는 건 회사가 통제하는 부분과 통제하지 못하는 부분을 합쳐서 보는 일이 됩니다. 이번 분기는 그 둘의 크기 차이가 유난히 컸던 분기입니다. 동시에, AMPC를 빼고 봐도 지난 두 분기보다는 나아졌다는 점도 같이 기록해 둘 만합니다.

요약 · 코스맥스의 2026년 2분기 연결 매출은 7,949억원으로 27.5% 늘었습니다. 미국법인은 창사 이래 처음으로 분기 영업흑자를 냈습니다. 여기까지는 전부 좋은 소식입니다. 그런데 같은 분기 영업이익 증가율은 21.2%로 매출 증가율보다 낮았고, 영업이익률은 9.75%에서 9.27%로 떨어졌습니다. 적자 사업부가 흑자로 돌아섰는데 전사 마진은 내려간 것입니다. 이 글은 그 마진이 어디서 깎였는지를 법인별 숫자로 추적한 기록입니다.

01매출 +27.5%, 영업이익 +21.2% — 이 6%포인트 차이가 출발점입니다

보통 매출이 늘면 이익은 더 빠르게 늡니다. 고정비가 그대로이기 때문입니다. 앞서 다룬 효성중공업은 매출 +10.6%에 영업이익 +60.9%였고, 삼양식품은 매출 +39.3%에 영업이익 +46.7%였습니다. 둘 다 이익 증가율이 매출 증가율보다 높습니다. 이게 정상적인 레버리지 효과입니다.

코스맥스는 반대입니다. 매출 +27.5%, 영업이익 +21.2%. 이익이 매출보다 느리게 늘었습니다.

이 하락이 더 눈에 띄는 이유가 있습니다. 같은 분기에 미국법인이 처음으로 흑자로 돌아섰기 때문입니다. 적자 사업부가 흑자로 바뀌면 전사 이익률은 올라가야 정상입니다. 그 호재가 있었는데도 이익률이 내려갔다는 건, 다른 곳에서 그보다 큰 폭으로 마진이 깎였다는 뜻입니다.

결론부터 말하면 한국에서 깎였습니다. 다음 절에서 숫자로 확인합니다.

02마진이 어디서 깎였나 — 한국 별도에서 1.0%포인트

법인별 영업이익이 함께 공개되기 때문에 추적이 가능합니다. 한국법인의 2분기 영업이익은 564억원으로 전년 동기 499억원보다 13.0% 늘었습니다. 그런데 같은 기간 한국법인 매출은 4,205억원에서 5,184억원으로 23.3% 늘었습니다. 매출이 23% 느는 동안 이익은 13%밖에 안 늘었습니다.

이제 산수를 맞춰봅니다. 한국법인이 작년 마진(11.87%)을 유지했다면 이번 분기 영업이익은 5,184 × 0.1187 ≈ 615억원이었을 것입니다. 실제는 564억원이니 약 51억원이 덜 나왔습니다. 연결 기준으로 보면, 작년 마진(9.75%)을 유지했을 때 7,949 × 0.0975 ≈ 775억원인데 실제는 737억원, 약 38억원이 덜 나왔습니다.

반기 기준으로도 방향은 같습니다. 상반기 연결 매출은 1조 2,121억원에서 1조 4,769억원으로 22% 늘었는데, 영업이익은 1,122억원에서 1,268억원으로 13% 늘었습니다. 영업이익률은 9.26%에서 8.58%로 내려갔습니다. 한 분기짜리 현상이 아니라는 뜻입니다.

그럼 한국에서 왜 깎였을까요. 여기서부터는 공개 자료만으로 단정할 수 없습니다. 가능한 후보는 제품 믹스(단가가 낮은 품목 비중 증가), 증설 관련 선행 비용(가동 전 설비의 감가상각과 인건비), 원부자재 단가, 그리고 뒤에서 다룰 소량 다품종 주문의 생산 효율입니다. 참고로 2분기 기초화장품 매출 비중은 전년 57%에서 67%로 올라갔습니다. 품목 구성이 실제로 바뀌고 있다는 신호입니다.

03법인별 매출을 더하면 연결 매출보다 큽니다 — 왜일까

공개된 법인별 2분기 매출은 이렇습니다.

여기서 한 가지가 눈에 걸립니다. 법인별 매출을 더하면 8,234억원인데, 연결 매출은 7,949억원입니다. 단순합이 연결보다 285억원 큽니다. 작년 2분기에도 같은 일이 있었습니다. 단순합 6,431억원 대 연결 6,236억원, 차이 195억원입니다. 두 해 모두 단순합의 3% 언저리입니다.

실무적으로 기억할 것은 하나입니다. 해외법인 매출을 단순히 더해서 '해외 비중'을 계산하면 틀립니다. 삼양식품처럼 회사가 '해외 매출'을 연결 기준으로 직접 발표하는 경우와 달리, 코스맥스는 법인별 숫자를 주기 때문에 이 함정이 있습니다.

구조를 보면 한국이 63%, 중국이 24%로 두 법인이 87%를 차지합니다. 증가율만 보면 미국(+79.3%)이 압도적이지만, 규모가 작아 전사 실적에 주는 영향은 아직 제한적입니다. 한국법인 5,184억원은 분기 기준 처음 5,000억원을 넘긴 숫자입니다.

여기서 주의할 점. 한국법인 매출은 '국내 판매'가 아닙니다. 코스맥스는 ODM(제조자개발생산) 회사이고, 한국 공장에서 만든 제품의 상당 부분은 국내 브랜드사를 거쳐 해외로 수출됩니다. 즉 한국법인 매출에는 K뷰티 수출 호조가 이미 반영돼 있습니다. 앞 절에서 본 마진 하락이 '한국'에서 발생했다는 것도, 국내 시장이 나쁘다는 뜻이 아니라 한국 공장의 생산 수익성이 눌렸다는 뜻입니다.

태국만 +7.8%로 유일하게 한 자릿수입니다. 나머지가 23~79%인 것과 대비됩니다. 규모가 249억원으로 작아 전사에 미치는 영향은 크지 않지만, 동남아 확장의 두 축 중 인도네시아(+38.3%)와 태국(+7.8%)이 갈라지고 있다는 점은 기록해 둘 만합니다.

04미국법인 첫 흑자 — 규모는 작지만 성격이 다른 숫자입니다

미국법인은 2분기 매출 538억원(전년 300억원 대비 +79.3%)에 창사 이래 첫 분기 영업흑자를 기록했습니다. 한 해 만에 매출이 1.8배가 됐습니다. 참고로 지난해 4분기 미국법인은 영업적자가 20억원 안팎까지 줄어든 상태였습니다. 적자가 계속 좁혀지다가 이번에 선을 넘은 것입니다.

538억원은 연결 매출의 6.8% 수준입니다. 금액만 보면 크지 않습니다. 그런데 이 숫자를 다르게 봐야 하는 이유가 있습니다. 해외 생산 거점이 흑자로 전환하는 건 보통 한 번만 일어나는 사건이기 때문입니다.

ODM 공장은 고정비 덩어리입니다. 설비, 품질관리 인력, 각국 규제 대응(미국은 FDA 등록과 cGMP 준수), 브랜드사 감사(audit) 대응이 매출과 거의 무관하게 들어갑니다. 그래서 신규 해외법인은 일정 매출 규모를 넘기 전까지 구조적으로 적자입니다. 그 임계점을 넘고 나면, 그 뒤에 추가되는 매출은 고정비를 다시 깔지 않고 들어옵니다.

관세 환경도 이 그림에 영향을 줍니다. 한국에서 만들어 미국으로 수출하는 구조와 미국 현지에서 만드는 구조는 관세 노출이 다릅니다. 미국 내 생산 거점이 흑자로 자립하면, 관세가 어떻게 바뀌든 대응 가능한 선택지가 하나 더 생깁니다. 이건 손익계산서에 바로 나타나지 않는 종류의 가치입니다.

05업황 — 8월 화장품 수출 13억 달러, 31개월 만의 최고 증가율

ODM 회사의 실적은 결국 브랜드사의 주문량을 따라가고, 브랜드사의 주문은 수출 실적을 따라갑니다. 그래서 산업 통계를 같이 봐야 합니다.

8월 한 달 화장품 수출이 13억 1,200만 달러, 전년 동월 8억 6,000만 달러 대비 52.1% 증가입니다. 10개월 연속 플러스이자 31개월 만의 최고 증가율입니다. 1~8월 누계는 96억 4,000만 달러입니다.

K뷰티 수출의 무게중심이 중국 일변도에서 벗어나 미주·유럽으로 넓어지고 있다는 건 몇 년째 나오던 이야기인데, 이 숫자는 그게 실제 통계로 확인되는 구간이라는 뜻입니다. 중국 +5.3%와 EU +106.6%의 격차가 그 이동을 그대로 보여줍니다.

ODM 입장에서 이 변화가 중요한 이유는 고객 구성에 있습니다. 중국 수출이 주도하던 시기에는 소수의 대형 브랜드사 주문이 실적을 좌우했습니다. 미주·유럽 중심으로 넓어지면 중소 인디 브랜드의 소량 다품종 주문이 늘어납니다. 주문 건수는 많아지고 건당 규모는 작아집니다. 매출 안정성에는 유리하지만, 생산 효율에는 불리합니다. 라인 전환이 잦아지기 때문입니다.

06증설 2,600억원 — 어디에, 언제

회사는 상하이·태국 방플리·인도네시아에 총 약 2,600억원을 투자해 생산능력을 연 33억개에서 40억개 이상으로 늘린다고 밝혔습니다. 7억개, 약 21% 증가입니다.

위치를 보면 중국·동남아 중심입니다. 상하이는 중국 수요(분기 1,974억원, +32.8%) 대응이고, 태국과 인도네시아는 동남아 거점입니다. 미국은 이번 증설 목록에 없습니다. 방금 흑자로 돌아선 법인에 곧바로 대규모 증설을 붙이지 않는 건, 흑자 구조가 굳어지는 걸 먼저 확인하겠다는 순서로 읽힙니다.

다만 여기에는 앞 절의 마진 문제와 연결되는 지점이 있습니다. 증설은 가동 전부터 비용이 먼저 나갑니다. 감가상각과 인력 충원이 매출보다 앞서 잡히기 때문입니다. 2,600억원 규모의 투자가 동시에 진행 중이라면, 그 비용이 지금 손익에 얼마나 반영돼 있는지가 이익률 해석에 영향을 줍니다.

079월에 있었던 일 — 코스맥스이스트 전환사채 상환

2분기 실적과 별개로, 9월 초에 지배구조와 관련된 움직임이 있었습니다. 코스맥스가 자회사 코스맥스이스트(중국 사업 중간지주)에 1,100억원을 대여한다고 공시했습니다. 금리 4.1%, 만기 2029년 12월 31일, 자기자본 대비 18% 규모입니다.

용도는 2025년 3월 발행된 액면 1,143억원 전환사채의 상환입니다. 이 전환사채에는 통상 재무적 투자자(FI)의 투자금 회수를 위한 조건이 붙는데, 그 경로 중 하나가 코스맥스이스트의 별도 상장이었습니다. 조기 상환이 이뤄지면 그 의무가 사라집니다. 즉 중국 사업의 중복상장 가능성이 줄어들고, 그만큼 중국 사업의 가치가 코스맥스 주주에게 온전히 귀속되는 구조가 됩니다.

08정리 — 강세와 약세

09다음 분기에 확인할 것

두 번째가 이 종목에서 가장 실용적입니다. 매출원가율이 올랐다면 생산 효율이나 원부자재 문제이고, 판관비율이 올랐다면 증설·인력·마케팅 쪽입니다. 두 경우의 의미가 전혀 다릅니다. 전자는 사업 구조의 문제이고, 후자는 대체로 선행 투자입니다. 이 구분은 공개된 요약 실적에서는 보이지 않고 분기보고서 주석을 열어야 나옵니다.

요약 · 삼양식품의 2026년 2분기 매출은 7,703억원, 영업이익은 1,762억원입니다. 영업이익률 22.9%. 해외 매출이 6,458억원으로 전체의 83.8%를 차지합니다. 그런데 반기보고서에 적힌 익산공장 상반기 가동률은 118.7%입니다. 표준 조업시간을 넘겨 돌리고 있다는 뜻입니다. 이 글은 그 숫자가 무엇을 의미하는지, 그리고 3분기 수출이 줄 것이라는 이야기를 어떻게 읽어야 하는지를 정리한 기록입니다.

01영업이익률 22.9% — 식품회사에서 나오기 어려운 숫자입니다

먼저 2분기 숫자를 정리합니다. 매출 7,703억원(전년 동기 대비 +39.3%), 영업이익 1,762억원(+46.7%), 영업이익률 22.9%입니다. 회사 보도자료는 이를 "23%"로 표기했습니다. 참고로 상반기 누적으로는 매출 1조 4,847억원(+37.2%), 영업이익 3,533억원(+39.0%)입니다.

이 이익률이 왜 특별한지부터 짚고 갑니다. 식품 제조업은 구조적으로 마진이 얇은 업종입니다. 원재료(밀가루·팜유·포장재)가 원가의 큰 부분을 차지하는데 이건 국제 시세를 따라가고, 국내 판매는 유통 채널의 마진과 판촉비를 먹고 들어갑니다. 국내 라면 시장에서 한 자릿수 영업이익률은 전혀 이상한 일이 아닙니다. 23%는 그 기준에서 보면 식품업의 숫자가 아닙니다. 그리고 이게 한 분기 반짝이 아니라 6개 분기 연속입니다.

차이를 만드는 건 수출 구조입니다. 수출은 국내 유통 채널의 마진 구조를 통과하지 않고, 브랜드 프리미엄이 붙은 가격으로 나갑니다. 한국에서 봉지당 얼마에 팔리는 제품이 미국 마트에서 훨씬 비싼 가격에 놓입니다. 그 차액의 상당 부분이 유통업자가 아니라 제조사에 남는 구조라면, 해외 비중이 올라갈수록 전사 이익률이 따라 올라갑니다. 해외 비중 83.8%라는 숫자와 영업이익률 22.9%는 같은 이야기의 앞뒤입니다.

여기서 한 가지 더 읽을 게 있습니다. 국내 매출은 10.2% 늘었습니다. 나쁘지 않지만 전사 성장률 39.3%와 비교하면 완전히 다른 속도입니다. 이 회사의 성장은 국내에서 오지 않습니다. 국내 시장은 이제 이 회사 손익에서 16% 비중의 안정 사업부에 가깝습니다.

02해외 6,458억원을 지역별로 갈라 보면

'해외가 잘 됐다'는 한 덩어리로 보면 잃는 정보가 많습니다. 회사가 발표한 지역별 숫자는 이렇습니다.

세 가지가 보입니다. 첫째, 미주와 중국 두 축이 해외의 60%입니다. 어느 한 쪽에 문제가 생기면 전사 실적이 흔들리는 구조라는 뜻입니다. 둘째, 증가율은 유럽이 가장 높습니다(+61%). 규모는 아직 작지만 성장률만 보면 가장 빠른 시장입니다. 셋째, 미주는 규모와 증가율(+54%)이 모두 상위입니다. 이미 큰데 여전히 빠르게 크고 있습니다.

미국 쪽은 별도 법인 숫자로도 확인됩니다. 미국법인 상반기 매출은 3,891억원으로 전년 동기 2,647억원 대비 47% 늘었고, 전사 매출에서 차지하는 비중은 24.5%에서 26.2%로 올라갔습니다. 8월 말에는 트러플 불닭을 한국보다 미국에 먼저 출시했습니다(월마트, 5개입 7.48달러). 신제품을 본국보다 해외에 먼저 내는 건 이 회사에서 처음 있는 일이고, 제품 기획의 기준점이 어디로 옮겨갔는지를 보여주는 사례입니다.

03가동률 118.7% — 공장이 이미 한계에 와 있습니다

이 글에서 가장 중요한 숫자는 매출이 아니라 가동률이라고 생각합니다. 2026년 반기보고서에 적힌 국내 공장 가동률은 이렇습니다.

가동률이 100%를 넘는다는 게 어떤 의미인지부터 짚습니다. 여기서 말하는 가동률은 기준 조업시간 대비 실제 가동시간입니다. 익산공장은 기준 2,520시간에 실제 2,992시간을 돌려 118.7%가 나왔습니다. 원주는 기준 2,520시간에 실제 2,548시간으로 101.1%입니다. 즉 이건 물리적 최대치를 넘었다는 뜻이 아니라, 표준 조업계획을 넘겨 특근과 추가 교대로 돌리고 있다는 뜻입니다. 오타나 집계 오류가 아닙니다.

더 눈에 띄는 건 추세입니다. 1분기 단독 가동률은 원주 96.7%, 익산 110.9%, 밀양 82.3%였습니다. 상반기 누적이 각각 101.1%, 118.7%, 86.7%이므로, 두 분기의 기준시간이 비슷하다고 보면 2분기 단독 가동률은 그보다 더 높았다는 계산이 나옵니다. 익산은 120%대 중반, 원주는 105% 안팎입니다.

04자싱공장 — 28억식을 39.3억식으로

앞 절의 결론이 '설비가 상한을 정한다'였다면, 그 상한을 올리는 게 중국 자싱(嘉興) 공장입니다. 8개 라인, 연 11억 3,000만식 규모입니다. 당초 6개 라인 8억 4,000만식으로 계획했다가 2개 라인을 추가했고, 투자액도 2,014억원에서 2,072억원으로 늘었습니다.

숫자 자체보다 위치가 중요합니다. 중국 매출이 분기 1,810억원(+44%)인데 그 물량을 지금까지는 한국에서 만들어 배로 보냈습니다. 자싱이 돌아가면 중국 수요를 중국에서 대응하게 되고, 그만큼 국내 공장은 미주·유럽 물량에 돌릴 수 있습니다. 즉 생산능력 40% 증가와 국내 라인의 재배치가 동시에 일어납니다.

부수 효과도 있습니다. 중국 내 생산은 물류비와 관세, 통관 리드타임을 줄입니다. 반대로 리스크도 생깁니다. 중국 현지 생산은 현지 규제와 정책 변수에 직접 노출되고, '한국에서 만든 한국 라면'이라는 브랜드 포지셔닝과 충돌할 여지도 있습니다. 두 효과 중 어느 쪽이 클지는 가동 후 몇 분기의 중국 매출 추이로 확인해야 합니다.

053분기 수출이 줄 것이라는 이야기 — 출처부터 확인해봤습니다

2분기가 이렇게 좋은데, 3분기 수출이 줄어들 것이라는 이야기가 돌았습니다. 이걸 그대로 '시장 전망'으로 받아들이기 전에 출처를 확인해 봤더니, 생각보다 근거가 얇았습니다.

더 중요한 건 반대 방향의 실명 자료가 있다는 점입니다. LS증권 박성호 애널리스트의 2026년 8월 18일 2분기 리뷰는 3분기 매출을 7,918억원으로 추정했습니다. 2분기 7,703억원보다 높은 숫자입니다. 근거로는 3분기에 중국 중추절 연휴가 포함돼 전분기 대비 매출 상승폭이 클 것이라는 점을 들었습니다.

즉 '시장이 3분기 감소를 예상한다'고 일반화하기 어렵습니다. 익명 출처의 칼럼 한 줄과 실명 리포트가 정반대를 가리키고 있습니다. 다만 감소 시나리오 자체를 무시할 이유도 없으므로, 만약 3분기 수출이 실제로 줄어든다면 가능한 원인을 미리 갈라두는 게 낫습니다.

첫 번째. 중국은 11월 11일 광군제가 연중 최대 판매 시점이고, 유통업체는 보통 9~10월에 대량 발주합니다. 그러면 그 직전에 발주가 비는 구간이 생깁니다. 분기 단위로 자르면 3분기 수출 감소로 보이지만 수요가 준 게 아니라 주문이 다음 분기로 밀린 것이고, 4분기에 되돌아옵니다. 앞서 본 LS증권의 중추절 논리도 같은 계열의 이야기입니다. 명절이 어느 분기에 걸리느냐가 분기 숫자를 흔듭니다.

두 번째가 더 흥미롭습니다. 익산 118.7%, 원주 101.1%입니다. 이미 표준 조업계획을 넘겨 돌리고 있는 상태에서는 더 만들기가 어렵습니다. 게다가 설비를 한계 이상으로 돌리면 어느 시점에는 정비를 해야 합니다. 3분기 생산량 감소가 주문 감소가 아니라 밀린 정비 소화나 라인 전환의 결과일 가능성을 배제할 수 없습니다.

세 번째, 실제 수요 둔화도 가능성에서 빼면 안 됩니다. 다만 2분기 지역별 증가율이 미주 +54%, 중국 +44%, 유럽 +61%였다는 점은 이 시나리오의 설득력을 낮춥니다. 수요가 꺾이는 중이라면 보통 지역별로 먼저 갈라지는데, 세 지역이 모두 40~60% 성장 중이었습니다.

06강세와 약세를 같은 표에 올려놓고

07다음 분기에 볼 네 가지

이 회사의 손익은 결국 해외 비중 × 마진 × 생산능력이라는 세 항의 곱입니다. 지금은 앞의 두 항이 역사적으로 높은 구간이고, 세 번째 항이 걸려 있는 상태입니다. 자싱이 그 제약을 풀어주는 일정이지만 준공은 2027년 1월 예정이고, 준공과 정상 가동 사이에는 또 시차가 있습니다. 그 사이의 분기 실적은 지금 2분기만큼 매끄럽지 않을 수 있습니다.