Tony's Life

1년치 순이익 261억원보다, 그 안에 든 부동산 평가이익 290억원이 더 크다. 한화갤러리아의 최근 4개 분기 재무제표를 한 줄로 줄이면 이 문장이 된다. 2026년 9월 4일 금요일 정규장에서 이 종목은 2,300원에 마감했고 하루 6.73% 올랐다. 그런데 같은 날 포털 두 곳은 이 회사의 PER을 각각 135배와 17배로 표시했다. 하나는 초고평가, 하나는 반값에 가깝다. 나는 이 어긋남이 어디서 오는지부터 따라가 봤고, 결론은 어느 포털이 틀렸느냐가 아니라 두 숫자 모두 백화점 영업이 아니라 부동산과 계열사 주식의 가격이 만든 값이라는 것이었다.

이 글은 2026년 9월 4일 정규장 마감을 기준으로 쓴다. 시세는 다음 금융과 네이버 금융의 일봉을 대조했고, 재무 숫자는 2026년 8월 13일 접수된 반기보고서와 2026년 3월 18일 접수된 2025년 사업보고서 원문에서 가져왔다. 공시는 DART와 KIND를 9월 7일 접수분까지 전수로 훑었다.

1. 2026년 9월 4일, 거래량은 줄었는데 주가는 6.73% 올랐다

먼저 그날 숫자를 놓고 시작한다. 시가 2,165원으로 출발해 장중 2,345원까지 갔다가 2,300원에 마쳤다. 저가는 2,115원이었으니 하루 진폭이 230원, 전일 종가 대비 10.67%다. 정규장 거래량은 1,955,624주, 거래대금은 44.43억원이다. 발행 보통주 193,859,610주의 약 1.0%가 하루에 손바뀜했다. 보통주 시가총액은 4,458.77억원이고, 같은 날 4,040원에 마감한 우선주 2,904,470주까지 더하면 4,576.11억원이다.

이 날의 특징은 거래량이 전날보다 줄었다는 데 있다. 9월 3일에는 3,277,700주가 거래되며 2.62% 올랐는데, 9월 4일에는 그보다 40% 적은 물량으로 6.73%가 올랐다. 8월 31일부터 6거래일 중 5일이 상승이고, 거래량은 9월 3일에 정점을 찍은 뒤 줄어드는 동안 상승폭은 오히려 커졌다. 매수세가 폭발했다기보다 매도 물량이 얇아진 자리에서 가격이 밀려 올라간 모양이다.

조금 더 넓게 보면 8월 7일부터 9월 4일까지 20거래일 동안 상승 13일, 하락 6일, 보합 1일이다. 직전 거래일인 8월 6일 종가 2,055원을 기준으로 20거래일 수익률은 11.92%다. 20거래일 평균 거래량은 1,145,580주인데, 8월 25일 하루만 4,760,143주로 평균의 4.16배가 터졌다. 그날은 모회사 ㈜한화에서 갈라져 나온 한화머시너리앤서비스홀딩스가 유가증권시장에 재상장한 날이다.

기간을 더 늘리면 그림이 갈린다. 1년 전 2025년 9월 4일 종가 1,132원에서 지금 2,300원이니 1년 수익률은 103.18%로 두 배가 넘었다. 그런데 3개월 전 6월 4일 종가 2,785원과 비교하면 17.41% 내려온 자리다. 52주 최고가는 2026년 5월 14일 장중 4,120원이고 지금 주가는 거기서 44.17% 아래에 있다. 1년 기준으로는 두 배, 3개월 기준으로는 마이너스 17%가 동시에 참이다.

올해 1월의 궤적도 적어 둔다. 1월 2일 1,320원으로 시작해 1월 13일 1,248원까지 밀렸다가, 1월 14일과 15일 이틀 연속 상한가(1,622원, 2,105원)를 기록하고 1월 16일 2,235원에서 꼭짓점을 찍었다. 그날 정규장 거래량은 다음 금융 기준 161,549,872주로 발행 보통주의 8할이 하루에 돌았다. 그 뒤 1월 20일 −9.28%, 21일 −8.23%로 되밀려 1월 30일 1,821원에 마감했다. 2026년 연중 최저가 1,231원은 상한가 직전인 1월 14일 장중에 나왔다. 지금 주가 2,300원은 그 1월 꼭짓점보다 조금 높은 자리다.

한화갤러리아 기업 CI(한화 트라이서클 심벌 + 한글 워드마크). 흰색 로고라 어두운 판 위에 얹어 렌더링했습니다. 출처: 한화갤러리아 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 한화갤러리아에 있습니다.

2. 백화점 다섯 곳에 햄버거·와인·알로에 음료·아이스크림이 붙어 있는 회사다

한화갤러리아는 1976년 한양유통으로 설립돼 1986년 한화그룹에 편입됐고, 2021년 4월 한화솔루션에 흡수합병됐다가 2023년 3월 1일 리테일 사업부문이 인적분할로 다시 떨어져 나와 3월 2일 설립, 3월 31일 재상장됐다. 그래서 이 회사의 사업연도는 제1기(2023년 3월부터 12월까지 10개월), 제2기(2024년), 제3기(2025년) 셋뿐이고 지금은 제4기 반기까지 나와 있다. 종업원은 2025년 말 기준 761명, 평균 근속연수 17.8년이다.

사업은 두 부문이다. 백화점 부문은 서울 압구정의 갤러리아 명품관 WEST와 EAST, 수원 광교, 천안 센터시티, 진주, 그리고 100% 종속회사 한화갤러리아타임월드가 운영하는 대전 타임월드까지 다섯 개 점포를 운영한다. 여기에 서울 한남동의 고메이494 한남과 대전의 VIP 라운지 메종 갤러리아가 붙어 있다. 식음료 부문은 100% 종속회사 다섯 곳으로 이뤄진다. 파이브가이즈 햄버거를 운영하는 에프지코리아(2026년 7월 대치점 이전 개점으로 9개 점포), 와인 수입·유통사 비노갤러리아, 해외 60여 개국에 알로에 음료를 수출하는 퓨어플러스(경남 함양 공장), 2025년 4월 본생산을 시작한 프리미엄 아이스크림 브랜드 벤슨의 베러스쿱크리머리(경기 포천 생산센터), 그리고 파이브가이즈 일본 사업을 맡을 FG Japan이다.

표에서 보이듯 상반기 영업수익 2,770.47억원 가운데 백화점이 2,330.04억원, 식음료가 440.43억원이다. 그런데 매출총이익은 백화점 1,901.50억원, 식음료 42.74억원으로 97.8% 대 2.2%다. 백화점 부문의 매출총이익률은 81.61%이고 식음료는 9.70%다. 자산도 백화점 부문이 1조 9,132억원으로 전체의 93.75%를 차지한다. 식음료는 매출의 15.9%를 내면서 자산은 6.25%만 쓴다. 이 회사의 몸통은 압도적으로 백화점, 정확히는 백화점 건물이다. 주석 4는 부문별로 영업수익과 매출총이익 두 줄만 공시하므로 부문별 영업이익은 산출할 수 없다.

식음료 부문은 상반기에 매출이 10.54% 줄고 매출총이익은 43.37% 줄었다. 파이브가이즈 압구정점이 5월 말 문을 닫고 7월 9일 대치동으로 이전한 공백, 그리고 벤슨의 초기 비용이 겹친 구간이다. 베러스쿱크리머리는 2025년 한 해 별도 기준 95.14억원 순손실을 냈고, 반기보고서의 신규 투자 계획을 보면 2026년 파이브가이즈 신규 출점에는 7억원, 벤슨 신규 출점에는 178억원이 배정돼 있다. 매각 협상 중인 브랜드에는 투자를 멈추고 새 브랜드에 25배를 쓰는 배분이다. 파이브가이즈 매각은 2025년 7월 한국경제 보도 이후 회사가 다섯 번째 「풍문 또는 보도에 대한 해명(미확정)」을 2026년 6월 11일에 냈고, 에이치앤큐에쿼티파트너스와 양해각서를 재체결했으며 금액은 확정되지 않았다고 적었다. 재공시 예정일은 2026년 12월 10일이다.

한화갤러리아의 핵심 점포인 서울 압구정 갤러리아 명품관 WEST 외관(야간 LED 파사드 점등). 출처: 한화갤러리아 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 한화갤러리아에 있습니다.

3. 백화점 매출은 물건값 전체가 아니라 수수료와 임대료로 잡힌다

백화점 부문 매출총이익률 81.61%라는 숫자를 처음 보면 명품을 팔아 남는 마진이 8할이라는 뜻으로 읽기 쉽다. 그렇지 않다. 백화점 회계에서는 입점 브랜드가 물건을 팔 때 백화점이 대리인 역할만 하는 특정매입 매장의 경우, 판매대가에서 특정매입원가를 뺀 수수료 순액만 매출로 잡는다. 100만원짜리 가방이 팔려도 백화점 장부에는 수수료 몫만 매출로 올라간다. 임대(을) 매장은 아예 임대수익으로 분류된다. 그래서 백화점의 실제 판매 규모를 뜻하는 취급고는 이 회사 공시 어디에도 나오지 않는다. 반기보고서가 공개하는 것은 수수료와 임대료가 섞인 영업수익, 그리고 부문별 매출총이익 두 줄뿐이다.

이 구조가 이 종목을 읽는 열쇠다. 백화점의 수익은 결국 좋은 자리의 건물에 브랜드를 앉히고 받는 수수료와 임대료이고, 그 건물은 재무상태표에 유형자산 1조 2,188억원과 투자부동산 1,756억원으로 실려 있다. 총자산 2조 408억원의 68%가 이 두 계정이다. 그리고 회사는 2025년에 투자부동산 회계처리를 원가모형에서 공정가치모형으로 바꿨다. 공정가치모형은 투자부동산을 감정가로 다시 재서 그 차액을 그해 손익에 넣는 방식이다. 이때 생기는 항목이 투자부동산 평가이익이다. 현금은 한 푼도 들어오지 않지만 순이익은 늘어난다. 이 글의 제목에 있는 숫자가 바로 그것이다.

이 업종에서 기억할 또 하나는 임대료와 수수료 매출의 마진이 높은 대신 부채가 무겁다는 점이다. 점포 건물을 리스로 쓰면 그 임차료가 리스부채라는 이름의 이자발생부채로 잡힌다. 한화갤러리아의 리스부채는 2026년 6월 말 2,925.52억원으로 은행 차입금 2,826.78억원보다 크다. 매출총이익률 8할짜리 회사가 부채비율 140%인 이유가 여기 있다.

4. 이날 상승을 설명할 이 회사의 공시는 없다

확인된 사실부터 적는다. DART 접수 기준으로 2026년 9월 1일부터 4일까지 한화갤러리아 관련 공시는 0건이다. 마지막 접수는 8월 31일 대규모기업집단현황공시인데 이는 공정거래위원회 소관 의무공시라 주가 재료가 아니다. 주가 재료가 될 만한 마지막 수시공시는 8월 27일 16시 41분 「유형자산 취득결정(종속회사의 주요경영사항)」이고, 장 마감 후 접수된 그 공시 다음 거래일인 8월 28일 주가는 0.25% 올랐을 뿐이다. 거래소 KIND에서 9월 2일 20시에 나온 「단기과열종목 지정 연장」은 보통주가 아니라 우선주 한화갤러리아우 대상이다.

회사가 낸 2026년 공시 가운데 접수 시각이 확보된 것은 전부 15시 30분 이후다. 이 회사는 장중에 재료를 내는 회사가 아니다. 증권사 커버리지도 없다. 최근 3개월 안에 제시된 투자의견이 0건이고 목표주가와 추정 EPS 칸이 전부 공란이다. 시가총액 4,500억원대 회사에 컨센서스가 존재하지 않는다.

수급 쪽도 상승을 설명하지 못한다. 다음 금융 투자자 집계 기준으로 9월 4일 외국인은 263,457주 순매도, 기관은 6,188주 순매수였고 네이버 금융 기준 개인은 84,208주 순매도였다. 세 주체 어느 쪽도 대량 순매수가 아니다. 시장의 해석으로 도는 이야기는 두 갈래다. 하나는 8월 3일 최대주주가 ㈜한화에서 한화머시너리앤서비스홀딩스로 바뀌고 8월 25일 그 지주회사가 재상장된 뒤의 지배구조 재편 기대, 다른 하나는 아래에서 다룰 9월 14일 부동산 일정이다. 둘 다 이미 공시된 사실이고 9월 4일에 새로 나온 정보가 아니다. 나는 이 두 해석과 이날의 상승 사이에 인과를 놓지 않는다.

한 가지 더. 2026년 거래소 시장조치 공시의 대부분은 보통주가 아니라 우선주를 향해 있었다. 우선주는 1월에 투자주의에서 투자경고, 투자위험, 매매거래정지, 공매도 과열종목 지정까지 한 달 만에 전 단계를 밟았고, 2월 27일 단기과열종목(가격괴리율, 3거래일 단일가매매)으로 지정된 뒤 9월 2일까지 연장이 반복됐다. 보통주도 1월 16일 투자경고종목으로 지정된 이력이 있다. 우선주는 발행주식이 2,904,470주뿐이고 9월 4일 종가 4,040원으로 보통주의 1.76배에 거래된다. 회사가 설립 이후 배당을 한 번도 하지 않았으니 이 프리미엄은 배당에서 나온 것이 아니라 유통주식 289만주짜리 초소형 유동성에서 나온 수급 현상이다.

5. 오해 교정: 네이버는 PER 17배, 다음은 135배인데 둘 다 틀리지 않았다

이 종목 이야기에서 가장 흔하게 도는 말이 "네이버 보면 PER 17배밖에 안 되는데 왜 고평가라고 하나"다. 같은 날 같은 종목인데 다음은 135배, 네이버는 17배를 표시하니 포털 하나가 틀렸다거나 실제로는 17배짜리 싼 주식이라는 결론으로 넘어간다. 둘 다 사실과 다르다.

먼저 숫자부터 맞춰야 한다. 2026년 9월 4일 종가 2,300원 기준으로 다음 금융은 2025년 연간 EPS 17원을 써서 135.29배(2,300÷17)를, 네이버 금융은 2026년 6월 기준 최근 4개 분기 EPS 133원을 써서 17.29배(2,300÷133)를 표시한다. 인터넷에 도는 "18.38배"는 어느 종가에도 대응하지 않는다. 그 값이 나오려면 주가가 2,445원이어야 하는데 이는 9월 7일 장중 시세다. 네이버는 실시간 주가를, 다음은 전일 종가를 분자에 쓰기 때문에 장중에 화면을 캡처하면 존재하지 않는 배수가 만들어진다. 포털 지표를 인용할 때 기준일을 함께 적지 않으면 이런 일이 생긴다.

진짜 문제는 어느 쪽 배수를 쓰느냐가 아니라 17배의 분자가 무엇이냐다. 최근 4개 분기 지배주주순이익 261.19억원은 사실상 2025년 하반기에 만들어졌다. 2025년 하반기 218.61억원, 2026년 상반기 42.58억원이다. 그리고 2025년 사업보고서 연결 주석 27을 열면 그 하반기에 인식된 항목이 나온다. 기타이익 351.84억원 안에 투자부동산평가이익 184.56억원과 사용권자산 손상차손환입 105.74억원, 합계 세전 290.30억원이 들어 있다. 재작성된 2025년 상반기 기타수익이 28.18억원에 그치므로 이 두 항목은 전액 하반기 몫이다. 1년치 순이익보다 부동산 평가이익과 손상환입 합계가 더 크다. 회사 스스로도 2026년 2월 24일 「매출액또는손익구조30%이상변경」 공시에 "생산활동과 무관한 투자부동산 공정가치 평가에 따른 소급효과"라고 적었다.

건물 감정가가 오르면 회계상 이익이 잡히고, 그 이익이 분모에 들어가면 PER은 8분의 1로 줄어든다. 하지만 그 이익은 다음 해에 반복되지 않고 현금으로 들어오지도 않는다. "PER 17배"는 싼 주식의 증거가 아니라 그해 부동산 재평가가 컸다는 기록이다. 다음의 135배와 네이버의 17배 중 어느 쪽을 믿을지 고르는 문제가 아니라, 둘 다 영업이 만든 숫자가 아니라는 것이 이 종목의 실제 상태다.

6. 최근 1년 순이익 261억의 96%가 2025년 4분기 한 분기에서 나왔다

분기별로 쪼개면 더 선명하다. 2025년 1분기 순손실 44억원, 2분기 142억원 손실, 3분기 30억원 손실, 그리고 4분기에 250.08억원 흑자다. 2026년에는 1분기 8.27억원 손실, 2분기 50.85억원 흑자다. 최근 4개 분기를 더한 261.19억원 가운데 4분기 한 분기가 250억원이니 96%다. 이 250억원의 분기가 다음 사업보고서에서 최근 4개 분기 구간을 빠져나가는 순간 네이버의 PER도 다시 세 자릿수로 돌아간다. 한 가지 단서는 달아야 한다. 2025년 3분기까지의 누적 분기 수치는 원가모형으로 작성된 원본이고 2025년 연간은 공정가치모형으로 재작성된 값이라, 4분기 250억원은 서로 다른 기준선을 역산해 얻은 값이다.

투자부동산 평가이익이라는 용어를 초보자 눈높이로 풀면 이렇다. 회사가 직접 쓰지 않고 남에게 빌려주는 건물을 투자부동산이라 부른다. 이걸 취득원가에서 감가상각을 빼며 장부에 두는 방식이 원가모형이고, 매 결산마다 감정가로 다시 재는 방식이 공정가치모형이다. 공정가치모형에서는 감정가가 오르면 그 차액이 그해 이익으로 잡힌다. 건물을 판 것도, 임대료가 늘어난 것도 아닌데 순이익이 커진다. 사용권자산 손상차손환입도 비슷하다. 리스로 쓰는 점포의 가치를 이전에 낮춰 잡았다가(손상), 이제 다시 회복됐다고 판단해 되돌린 것(환입)이다. 둘 다 회계 장부 안에서만 움직이는 이익이다.

7. 상반기 자본 증가 240억 중 195억은 한화생명 주식 값이다

이익 쪽이 그렇다면 자산 쪽은 어떤가. 2026년 상반기 연결 자본총계는 8,246.37억원에서 8,486.07억원으로 239.70억원 늘었다. 자본변동표를 펴면 이 239.70억원의 내역이 세 줄로 나온다. 반기순이익 42.58억원, 지분상품 투자 평가이익 195.37억원, 해외사업장환산차이 1.74억원이다. 순이익이 기여한 몫은 17.8%이고 81.5%는 회사가 보유한 주식 한 종목의 값이 오른 것이다. 유상증자도 자사주 매입도 배당도 없어서 소유주와의 거래 줄은 0원이다.

그 주식은 한화생명보험이다. 반기보고서 주석 7의 「기타포괄손익-공정가치 측정 항목으로 지정된 지분상품」 표에 한화생명보험㈜ 한 줄만 있고, 공정가치가 2025년 말 494.90억원에서 2026년 6월 말 690.27억원으로 39.5% 올랐다. 공정가치 서열은 수준 1, 즉 상장 시세다. 반기보고서는 공정가치만 공시하고 보유 주식수나 취득원가는 적지 않는다.

여기서 기타포괄손익이라는 용어를 짚어야 한다. 회사가 가진 주식의 값이 오르면 그 차액을 당기순이익에 넣을 수도 있고, 손익계산서를 건너뛰어 자본에 직접 쌓을 수도 있다. 후자를 기타포괄손익이라 하고, 그렇게 처리하기로 지정한 지분상품을 FVOCI(기타포괄손익-공정가치측정)라고 부른다. 한화갤러리아는 한화생명 주식을 FVOCI로 지정했고 주석에 "취소불가능한 선택권"이라고 적었다. 이 지정은 되돌릴 수 없고, 나중에 주식을 팔아도 그 차익은 당기손익으로 재분류되지 않는다. 그러니 이 195억원은 영원히 PER의 분자에 들어가지 않고 PBR의 분모에만 들어간다. 포털 BPS가 4,193원(2025년 말)에서 4,315원(2026년 6월 말)으로 오른 실체가 바로 이것이다.

PBR도 같은 방식으로 다시 재 보자. 다음 금융이 표시하는 0.55배는 2025년 12월 31일 BPS 4,193원을 분모로 쓴 값이고 9월 4일 종가로 정확히 계산하면 0.5485배다. 반기말 지배주주 자본 8,486.07억원을 유통주식 196,676,166주(보통주+우선주, 자기주식 차감)로 나눈 BPS 4,314.74원을 쓰면 0.5331배다. 이 회사의 우선주는 1997년 개정 이전 구 상법에 따라 발행된 것이라 배당과 잔여재산 분배에서 보통주와 순위가 같고, 반기보고서 주석 29도 우선주를 보통주의 정의를 충족하는 것으로 보아 같은 주당이익을 산출한다. 그래서 분모에 우선주를 넣는 것이 맞다. 어느 분모를 쓰든 0.53배에서 0.55배, 장부가의 반값이라는 결론은 바뀌지 않는다. 다만 그 장부가가 백화점 영업이 쌓은 이익이 아니라 분할 회계로 넘어온 자본잉여금 7,780.36억원과 계열사 주식 평가액으로 채워져 있다는 것이 중요하다. 자본잉여금은 2024년 이후 변동이 없고, 연결 이익잉여금은 2026년 6월 말 −382.34억원 결손이다.

8. 3개 사업연도 통산 순손실 443억, 그리고 2026년 상반기 영업이익 275억

제1기가 2023년 3월 1일부터 12월 31일까지 10개월 결산이라 2023년과 2024년의 매출 증가율은 같은 기간 비교가 아니다. 그 점을 빼고 봐도 3년의 그림은 분명하다. 매출은 4,345억원, 5,383억원, 5,752억원으로 늘었지만 매출총이익률은 73.8%, 67.8%, 61.8%로 계속 낮아졌다. 매출원가가 2023년 1,139억원에서 2025년 2,200억원으로 93% 늘었기 때문이다. 영업이익은 98억원, 34억원, 94억원에 머물렀고 순이익은 −301억원, −175억원, +33억원으로 3년 통산 443.1억원 순손실이다. 회사는 2023년 인적분할로 이익잉여금 0원에서 출발했고, 그 뒤 3년의 누적 손실이 지금의 결손금이 됐다.

그런데 2026년 상반기는 다르다. 영업수익 2,770.47억원(+8.14%), 영업이익 274.81억원(전년 동기 −29.10억원), 순이익 42.58억원(전년 동기 −185.49억원)이다. 반기 영업이익 274.81억원이 2025년 연간 영업이익 94.14억원의 2.9배다. 영업이익률로 치면 2025년 연간 1.64%에서 2026년 상반기 9.92%로 뛰었다. 2분기만 떼면 매출 1,509.04억원(전년 동기 대비 +18.87%), 영업이익 151.35억원, 영업이익률 10.03%다. 8월 13일 실적 보도가 인용한 2분기 매출 1,509억원, 영업이익 151억원, 순이익 51억원은 반기보고서 3개월 컬럼과 정확히 일치한다. 숫자는 맞다. 문제는 그 숫자가 어디서 왔느냐다.

9. 상반기 영업이익 개선 304억의 내역은 임대수익 229억 증가와 판관비 74억 감소다

영업이익이 −29.10억원에서 +274.81억원으로 303.91억원 좋아진 것을 반기보고서 주석으로 분해했다. 매출총이익이 230.33억원 늘었고 판관비가 73.58억원 줄었다. 매출총이익 증가분 230.33억원은 다시 영업수익 증가 208.50억원과 매출원가 감소 21.83억원으로 나뉜다. 그리고 영업수익 증가 208.50억원을 수익 유형별로 갈라 보면 이 글에서 가장 중요한 표가 나온다.

제품매출 404.66억원과 상품매출 1,251.81억원은 합쳐서 23.90억원 줄었고, 임대수익만 774.55억원에서 1,004.01억원으로 229.46억원 늘었다. 매출 증가액 전체보다 임대수익 증가액이 더 크다. 앞서 설명한 대로 특정매입은 순액, 임대(을) 매장은 임대수익으로 잡히고 취급고는 공시되지 않으므로, 이 계정 이동을 그대로 "물건이 덜 팔렸다"로 읽을 수는 없다. 매장 계약 형태가 바뀌어도 같은 이동이 생긴다. 확실한 것은 상반기 이익 개선의 회계상 원천이 판매 계정이 아니라 임대 계정에 있다는 사실이다. 그런데 주석 14의 투자부동산 임대수익은 5.49억원에서 30.07억원으로 24.58억원 늘었을 뿐이라, 임대수익 증가분의 10.7%만 투자부동산에서 나왔다. 나머지 약 89%가 어느 점포의 어느 계약에서 왔는지 반기보고서는 설명하지 않는다.

백화점 부문 자체는 좋아졌다. 부문 영업수익이 12.58% 늘고 매출총이익이 16.06% 늘었으며 매출총이익률도 79.17%에서 81.61%로 올랐다. 영업활동현금흐름도 전년 동기 −85.22억원에서 +560.86억원으로 돌아섰다. 이 개선을 부정할 이유는 없다. 다만 그 개선을 보도가 쓴 "명품 수요와 외국인 매출 증가"라는 한 문장으로 설명하기에는, 공시가 보여주는 계정 구성이 다르다.

판관비 쪽은 감가상각비가 49.59억원(−21.8%), 광고선전비가 45.89억원(−34.0%) 줄었고 지급수수료가 42.95억원 늘었다. 감가상각비 감소를 투자부동산 회계정책 변경 탓으로 돌리기 쉬운데, 그렇게 쓸 수 없다. 2025년 상반기 비교치가 이미 공정가치모형으로 재작성돼 같은 기준선 위에 있고, 재작성 전후 판관비 차이는 1.64억원으로 감소분의 3.3%에 불과하다. 2024년 말 투자부동산 1,359.64억원 중 감가상각 대상인 건물은 77.82억원뿐이라 구조적으로도 연 49억원짜리 상각이 나올 수 없다. 나머지 약 48억원의 감소 원인은 반기보고서에 설명이 없다. 광고선전비 34% 삭감은 실제 비용 절감이고, 매출을 만드는 지출을 3분의 1 줄여 만든 이익이다.

한화갤러리아(452260) 최근 3개월 주가 및 거래량 차트. 출처: 네이버 금융, 2026년 9월 8일 확인. 조회 시점에 따라 갱신됩니다. 상표권은 네이버에 있습니다.

10. 9월 14일 하루에 잔금 2,130억, 토지 취득, 대여 2차분 313억이 몰려 있다

평가이익이 장부에 쌓이는 동안 현금은 반대 방향으로 나간다. 회사는 2026년 6월 30일 서울 중구 서소문로 89 외 5필지 토지와 순화빌딩을 2,135억원에 매입하는 계약을 체결했다. 6월 26일 16시 52분 주요사항보고서(유형자산 양수결정)로 확정 공시된 건으로, 2025년 말 자산총액의 10.58%, 목적은 사옥 확보, 상대방은 학교법인 한양학원과 개인 2명, 등기 예정일은 8월 31일, 외부평가는 대주회계법인이 맡았다. 6월 24일 「투자판단 관련 주요경영사항」의 양해각서 단계에서 이틀 만에 본계약으로 넘어간 것이다. 거래 상대가 한양학원이라는 점이 눈에 들어온다. 이 회사의 전신이 1976년 한양그룹 계열 한양유통이었다.

두 번째 건이 더 크다. 7월 13일 이사회에서 서울 강남구 신사동 633-3번지 토지를 2,367억원에 양수하기로 결정했다. 2025년 말 연결 자산총액의 11.73%, 양수 목적은 "부동산 개발 부지 확보", 상대방은 하나자산신탁, 계약금 236.7억원은 7월 8일 지급했다. 8월 26일 이 매매계약의 매수인 지위를 8월에 새로 세운 종속회사 하이엔드도산피에프브이㈜로 넘겼고, 8월 21일 기재정정으로 잔금 지급일이 9월 11일에서 9월 14일로 바뀌었다. 반기보고서 「보고기간 후 사건」은 이 부지의 용도를 "프리미엄 주거 개발사업 추진을 위한 부지"라고 적었다. 백화점 부문의 신규 지점 투자 계획은 반기보고서에 없다.

돈은 이렇게 댄다. 하이엔드도산피에프브이가 더파크프라임제일차·어센트도산제일차 두 유동화 회사로부터 2,100억원을 빌리고, 한화갤러리아가 그 원리금에 자금보충약정을 건다. 대출금 상환 재원이 부족하면 모회사가 부족분을 채워 넣기로 한 약정이고, 금액 2,100억원은 2025년 말 연결 자기자본의 25.47%다. 약정 기간은 2026년 9월 14일부터 2027년 9월 13일까지다. 여기에 한화갤러리아가 직접 550억원을 연 4.6%로 2031년 2월 28일까지 대여한다. 이 4.6%는 같은 날 낸 특수관계인 자금대여 공시가 "법인세법상 당좌대출이자율로 산정"이라고 밝힌 법정 기준금리다. 1차 236.7억원은 8월 26일 계약금 승계분으로 나갔고, 2차 313.3억원이 9월 14일 잔금의 일부로 나간다.

이 글이 발행되는 9월 8일 시점에서 9월 14일은 아직 오지 않은 날이다. 그날 하루에 토지 잔금 2,130.3억원 지급, 등기, 종속회사의 취득, 대여 2차분 313.3억원, 자금보충약정 기간 개시가 겹친다. 두 건의 부동산 매입 합계 4,502억원은 9월 4일 보통주 시가총액 4,458.77억원보다 크다. 회사는 장부에 잡힌 평가이익을 현금으로 바꾸는 대신 시가총액을 넘는 부동산을 더 사는 쪽을 택했고, 그 실행일이 9월 14일이다.

11. 부채비율 140%, 순차입금 5,078억, 그리고 배당 재원은 상반기에 생겼다

재무 여력은 넉넉하지 않다. 2026년 6월 30일 부채비율 140.48%, 유동비율 48.91%로 유동부채가 유동자산의 두 배가 넘는다. 이자발생부채는 차입금 2,826.78억원과 리스부채 2,925.52억원을 합쳐 5,752.30억원이고, 현금 571.29억원과 기타유동금융자산 102.56억원을 뺀 순차입금은 5,078.46억원으로 자기자본의 59.84%다. 상반기 이자지급만 153.61억원으로 반기 순이익 42.58억원의 3.6배다. 차입 구조도 바뀌었다. 장기차입금이 941.94억원에서 540.88억원으로 줄고 사채 299.84억원을 갚는 대신 단기차입금이 1,530.01억원에서 2,285.90억원으로 755.89억원 늘었다. 총액은 55억원 늘었을 뿐이지만 만기가 장기에서 단기로 옮겨 갔다. 기업어음 신용등급은 A2−다.

현금흐름은 좋았다. 영업활동현금흐름 +560.86억원에서 유형자산 취득 224.59억원을 빼면 336.27억원이 남고, 리스부채 지급 170.10억원까지 빼면 166.17억원이다. 상각성 비현금 비용은 감가상각비 200.93억원, 무형자산상각 5.01억원, 사용권자산 감가상각 110.26억원을 합쳐 316.20억원으로 반기 영업이익보다 크다. 이익보다 상각이 큰 자산집약 구조다. 영업활동현금흐름이라는 말은 물건과 서비스를 팔아 실제로 통장에 남은 돈을 뜻한다. 순이익은 감가상각처럼 현금이 나가지 않는 비용을 뺀 뒤의 숫자라 둘은 자주 어긋나는데, 이 회사는 상반기에 순이익보다 영업현금이 13배 컸다.

배당은 2023년 3월 설립 이후 3년 연속 없다. 다만 "배당 재원이 없다"고 쓰면 틀린다. 상법상 배당가능이익의 기준이 되는 별도 재무제표의 이익잉여금이 2025년 말 −158.43억원에서 2026년 6월 30일 +74.97억원으로 흑자 전환했다. 연결 기준으로는 여전히 −382.34억원 결손이지만 배당의 법적 기준은 별도다. 별도 자본잉여금도 7,715.21억원이 있다. 제도도 갖춰져 있어서 정관에 분기배당 조항이 있고 2025년 3월 주총에서 이사회 결의로 배당기준일을 정할 수 있게 고쳤다. 재원과 제도는 있고 실적은 없는 상태다. 자기주식은 인적분할 단주로 생긴 보통주 82,381주와 우선주 5,533주가 전부인데, 반기보고서는 우선주 5,533주를 2026년 12월 31일까지 전량 소각하고 보통주 82,381주는 임직원 주식보상 목적으로 2027년까지 보유한다고 적었다.

12. 최대주주가 한화머시너리앤서비스홀딩스로 바뀐 것은 주식이 팔린 게 아니다

2026년 8월 3일 최대주주가 ㈜한화에서 한화머시너리앤서비스홀딩스㈜로 바뀌었다. ㈜한화가 인적분할하면서 한화갤러리아 지분 71,121,265주(36.16%)를 신설 지주회사로 넘겼기 때문인데, 최대주주와 특수관계인의 합계 106,777,959주(54.29%)는 한 주도 움직이지 않았다. 지주 상자만 바뀐 것이다. 그 신설 지주회사가 어떤 회사인지는 한화머시너리앤서비스홀딩스 글에서 별도 매출 0원과 연결 매출 6조원의 대비로 다뤘다. 그 글에서 계산한 지주회사의 순자산가치 안에 이 회사 보통주 70,397,507주가 들어 있다.

2대 주주는 김동선이다. 보통주 32,664,643주(반기보고서 기준 16.85%)를 개인 명의로 직접 보유하고, 2024년 1월부터 5월까지 17회 장내매수로 136만주를 모은 뒤 2024년 9월 13일 공개매수로 2,816만주를 한 번에 취득했다. 그런데 그는 2026년 3월 31일 한화갤러리아에서 퇴임했다. 반기보고서 임원 명단 8명에 김동선은 없고, 보수 5억원 이상 개인별 현황에 "총괄, 12.67억원, 2026.03.31 퇴임"으로만 남아 있다. 여러 기사가 그를 여전히 이 회사의 부사장이나 총괄로 부르지만 공시상 그는 임원이 아니라 2대 주주다. 소액주주는 139,941명이 44.36%를 나눠 갖고 있다.

13. 다음 거래일부터 확인할 것

• 9월 14일 잔금과 등기 — 신사동 토지 잔금 2,130.3억원 지급, 종속회사 취득, 대여 2차분 313.3억원이 예정대로 집행되는지, 그리고 그 뒤 나올 자금보충약정 체결 공시의 내용.
• 순화빌딩 등기 완료 여부 — 등기 예정일이 8월 31일이었다. 후속 공시나 3분기 보고서에서 유형자산 증가와 차입금 증가로 확인된다.
• 3분기 차입금과 이자비용 — 4,502억원짜리 부동산 두 건을 자기자금과 차입으로 대면 단기차입금 2,285.90억원이 어디까지 늘어나는지, 부채비율 140.48%가 어디로 가는지.
• 임대수익 증가의 출처 — 상반기 임대수익 229.46억원 증가 중 투자부동산 몫은 24.58억원뿐이다. 나머지가 어느 점포의 어떤 계약인지 회사가 설명하는지.
• 파이브가이즈 매각의 본계약 — 재공시 예정일 12월 10일 이전에 본계약 공시가 나오는지, 금액이 얼마인지.
• 한화생명 주가 — 690.27억원짜리 지분의 평가액이 하반기 BPS를 다시 움직인다. PER에는 영향이 없고 PBR에만 영향이 있다는 점을 기억하고 볼 것.

14. 세 갈래로 나눠 보면 이렇다

긍정적으로 보면 이렇다. 백화점 부문 영업수익이 12.58% 늘고 매출총이익률이 81.61%까지 올랐으며 영업활동현금흐름이 560억원으로 돌아섰다. 압구정 명품관과 광교, 대전 타임월드가 있는 자리는 쉽게 복제되지 않는다. 신사동 도산대로 부지는 프리미엄 주거 개발로 분양 수익이 나올 수 있는 땅이고, 순화빌딩은 사옥이자 도심 부동산이다. 자산 가치가 계속 오르는 국면이라면 PBR 0.53배는 낮은 값이다.

중립적으로 보면 이 회사는 백화점보다 부동산 회사에 가깝고, 그렇게 보면 PER은 애초에 맞는 잣대가 아니다. 순차입금과 리스부채를 얹은 기업가치는 9,654.57억원이고 2025년 EBITDA 772.8억원으로 나누면 12.5배다. 자산이 싼 것이 아니라 자산이 부채로 조달돼 있다는 뜻이다. 주가는 결국 부동산 개발이 실제 현금을 만들어 오는지에 달려 있고, 그 답은 2027년 이후에 나온다.

부정적으로 보면 이렇다. 시가총액보다 큰 부동산을 사면서 자기자본의 25%짜리 우발채무를 걸었고 만기 구조는 단기로 옮겨 갔다. 최근 1년 순이익은 반복되지 않는 평가이익으로 채워져 있고 상반기 자본 증가는 계열사 주가에 달려 있다. 부동산 시장이 식으면 공정가치모형은 반대로 작동해 평가손실이 순이익을 깎는다. 식음료 부문은 매각 협상 중인 브랜드와 적자 신규 브랜드가 섞여 있다. 9월 4일 상승을 설명할 공시가 없다는 사실은 이 국면에서 오히려 무겁게 봐야 한다.

15. 두 배수 중 하나를 고르는 문제가 아니었다

PER 135배와 17배, PBR 0.55배는 전부 같은 회사의 같은 날 값이고, 어느 쪽을 보든 그 숫자를 만든 것은 백화점 영업이 아니라 회사가 들고 있는 부동산과 계열사 주식의 가격이다. 1년치 순이익 261억원 안에 세전 290억원의 부동산 평가이익과 손상환입이 들어 있고, 상반기 자본 증가 240억원 안에 195억원의 한화생명 주식 평가이익이 들어 있다. 그리고 회사는 그 평가이익을 현금으로 바꾸는 대신 시가총액을 넘는 4,502억원어치 부동산을 더 사는 쪽을 택했다.

나는 이 종목을 볼 때 포털의 배수를 먼저 보지 않기로 했다. 대신 9월 14일 이후 나올 공시에서 차입금과 이자비용이 얼마나 늘었는지, 임대수익 증가의 출처가 무엇인지, 그리고 도산대로 부지에서 언제 첫 현금이 들어오는지를 본다. 그 세 가지가 확인되기 전까지 이 회사의 이익은 장부 위의 숫자다.

2026년 9월 4일 함께 보기

같은 날 정규장을 기준으로 쓴 글이다. 신성델타테크, 영업이익 227억을 내고 영업현금 154억이 빠져나갔다는 이 글과 반대로 이익은 났는데 현금이 빠진 회사다. 이 회사의 새 모회사는 한화머시너리앤서비스홀딩스, 별도 매출 0원인 회사의 연결 매출은 6조원이다에서 다뤘고, 지주회사 구조를 읽는 방법은 한진칼, 연결매출의 37%가 대한항공 한 곳에서 나온다와 이어진다. 이익의 실체가 영업 밖에 있는 사례로는 도우인시스, 상반기 세전이익 178억 중 74억이 외화환산이익이다가 있고, 낮은 배수를 그대로 저평가로 읽으면 안 되는 이유는 현대해상 52주 신고가, PER 3.4배인데 저평가라고 못 하는 이유에서 먼저 썼다.

거래량과 거래대금을 어떻게 읽어야 하는지는 거래량 vs 거래대금 차이에, 증자와 오너 지분 변동을 호재와 악재로 가르는 기준은 유상증자 호재/악재 판단법에 정리해 두었다.

이 글은 2026년 9월 4일 정규장 마감 기준의 공시·시세 자료를 바탕으로 작성한 개인 기록이며 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

2026년 9월 4일 금요일, 지어소프트(051160)가 10,860원에 마감했다. 전날보다 1,000원, 10.14% 오른 값이다. 전날인 9월 3일에도 8.23% 올랐으니 이틀 동안 9,110원에서 10,860원으로 19.2%가 붙었다. 이틀의 시작점은 9월 3일 오전 9시 39분에 접수된 자기주식 소각 결정 공시다. 200억원어치, 1,991,782주를 9월 10일에 태우겠다는 내용이다.

그런데 이 회사의 반기보고서를 열어 보면 소각보다 먼저 눈에 들어오는 것이 있다. 회사 이름은 '소프트'이고 1998년에 모바일 소프트웨어 회사로 출발했는데, 연결 매출의 97%가 새벽배송 유통에서 나온다. 사명에 붙은 '소프트'는 부문 매출의 2.5%짜리 사업이고, 나머지 97%는 새벽배송이 만든다. 포털이 붙인 업종도 소프트웨어가 아니라 '판매업체'다.

이 글은 그 구조를 먼저 풀고, 그 위에 얹힌 자사주 소각이 실제로 무엇을 바꾸고 무엇을 바꾸지 않는지를 따라간다. 시세와 수급의 기준일은 전부 2026년 9월 4일 정규장 마감이고, 소각 예정일인 9월 10일은 이 글을 쓰는 시점에 아직 오지 않았다.

1. 9월 4일 하루의 숫자부터 놓는다

거래량은 다음 금융 일봉이 284,499주, 네이버 일별시세와 다음 금융 현재가 API가 285,326주를 준다. 827주, 0.29% 차이다. 거래대금 30억 2,442만원은 다음 일봉 값이고, 이 출처는 넥스트레이드 물량이 포함됐는지를 밝히지 않는다. 그래서 거래대금을 시가총액으로 나눈 1.80%나 발행주식 기준 회전율 1.84%, 유통주식 기준 2.27%는 전부 이 출처 기준이라는 꼬리표를 달고 읽어야 한다.

외국인 지분율은 출처마다 하루씩 어긋난다. 다음 금융 투자자 데이터와 와이즈리포트는 9월 4일에 18.35%와 18.36%를 붙이고, 네이버는 같은 날짜에 18.84%를 붙인다. 다음 계열이 네이버보다 정확히 하루 늦다. 그래서 이 글은 9월 4일 기준 18.35%에서 18.84% 사이라고만 적는다. 어느 쪽이든 외국인 보유의 61%에서 63%는 한 펀드, 미리 스트래티직 이머징 마켓 펀드(The Miri Strategic Emerging Markets Fund LP)의 1,789,900주다.

시가총액도 하나가 아니다. 포털이 표시하는 1,680.5억원은 발행주식 15,474,430주 전부에 종가를 곱한 값이다. 회사 금고에 있는 자기주식 2,939,282주를 빼면 1,361.3억원이고, 9월 10일 소각이 끝나면 발행주식이 13,482,648주가 되어 1,464.2억원이 된다. 어느 숫자를 분모로 쓰느냐가 이 종목의 모든 지표를 흔든다. 뒤에서 자세히 다룬다.

2. 20거래일로 보면 아직 마이너스다

9월 3일과 4일 이틀에 19% 올랐지만 20거래일 전인 8월 6일 종가 10,950원과 비교하면 10,860원은 0.82% 아래다. 8월 7일 종가 11,220원에서 8월 24일 종가 8,860원까지 21.03% 밀렸다가 되돌린 자리이고, 장중 고가와 저가로 재면 8월 7일 11,640원에서 8월 25일 8,700원까지 25.26%였다. 8월의 조정을 이틀 만에 거의 되감은 셈이다.

더 긴 구간은 다르다. 연초 7,890원 대비 37.64%, 3개월 전 7,950원 대비 36.60%, 1년 전 8,420원 대비 28.98% 위에 있다. 와이즈리포트가 9월 4일 기준으로 표시한 1개월 +17.15%, 3개월 +36.60%, 6개월 +63.55%, 1년 +28.98%는 다음 금융 일봉으로 다시 계산한 값과 소수점까지 일치한다. 2025년 7월 월간 최고가 12,140원에서 12월 8,440원까지 반토막 났던 주가가 2026년에 되돌아온 궤적이다.

이 등락에 권리락이나 수정주가 착시는 없다. 발행주식총수는 2022년 2월 제3자배정 유상증자 이후 4년 넘게 15,474,430주 그대로이고, 무상증자·액면분할 이력이 없으며, 제8회 전환사채는 2025년 10월에 전액 상환됐다. 52주 최고가 11,640원과 최저가 6,270원 모두 정수다. 거래량과 거래대금을 왜 따로 봐야 하는지는 거래량과 거래대금의 차이를 정리한 글에 적어 두었다.

지어소프트의 공식 심볼과 워드마크 로고. 출처: 지어소프트 공식 홈페이지(https://www.gaeasoft.co.kr), 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 (주)지어소프트에 있습니다.

3. 이름은 소프트웨어 회사인데 사업은 유통 회사다

지어소프트는 1998년 8월 서울 강남 신사동에서 모바일·무선인터넷 사업을 목적으로 설립됐고 2002년 5월 코스닥에 상장했다. 2009년 광고회사 디지털오션을 흡수합병하면서 2010년에는 아예 사명을 디지털오션으로 바꿨다가 2013년에 지어소프트로 되돌렸다. 그 사이 2011년 10월에 만든 계열회사 우리네트웍스가 지금의 오아시스, 그러니까 새벽배송 오아시스마켓의 전신이다. 사명이 사업을 따라간 적이 없는 회사다.

별도 기준으로 보면 사업부문은 셋이다. 통신사와 공공기관에 소프트웨어를 개발·유지보수해 주는 IT서비스, 온·오프라인 광고를 대행하는 광고사업, 그리고 친환경 유기농 식품을 파는 유통이다. 본사 직원 144명 중 IT서비스가 67명으로 46.5%다. 연구개발비는 2025년 2억 7,745만원으로 별도 매출의 0.79%, 연결 매출로 나누면 0.047%다. 이름에 '소프트'가 붙은 회사의 연구개발비가 연결 매출의 0.05%다.

연결로 가면 그림이 완전히 바뀐다. 연결 보고부문은 유통·IT서비스·광고·제조 넷이고, 이 중 유통이 곧 종속회사 오아시스다. 오아시스는 유기농 식품 새벽배송 플랫폼 오아시스마켓을 운영하고 수도권에 직영점을 둔다. 연결 기준 직영점은 2026년 6월 말 53개다. 지어소프트는 오아시스 지분 55.27%를 들고 있다.

4. 4개 보고부문 중 유통이 97.20%를 만든다

반기보고서 주석 4의 부문별 매출은 내부거래를 제거하기 전 숫자다. 단위는 천원이다.

유통부문이 매출의 97.20%다. 2025년 연간도 유통 97.15%, IT서비스 2.50%로 같은 구조였다. 회사 이름의 근거인 IT서비스는 부문 매출의 2.54%이고 광고는 0.26%다. 제조부문은 전기차 이차전지 소재를 하는 종속회사 지어솔루션인데 2024년, 2025년, 2026년 상반기 모두 매출이 0원이고 영업손실만 낸다. 그런데 부문 자산은 344억 2,341만원으로 IT서비스부문 자산 242억원보다 크다.

이 구조를 법인 단위로 다시 보면 돈이 어디에 있는지가 더 분명해진다.

오아시스 매출 2,763억 5,106만원을 연결 매출 2,908억 7,024만원으로 나누면 95.01%가 나온다. 다만 분자는 내부거래를 제거하기 전이고 분모는 제거한 뒤라 이 95%는 상한값이다. 반대로 지어소프트 별도 매출 170억 7,378만원은 연결 매출의 5.87%인데, 이 별도 매출의 26.19%인 44억 7,200만원은 자기 종속회사 오아시스에 판 것이라 연결에서 전부 지워진다. 본사가 바깥에 파는 매출은 약 126억원, 연결 매출의 4.3%다. 오아시스의 반기 영업이익률은 5.50%, 순이익 113억 4,999만원이다.

별도 기준 매출 구성은 IT서비스 81억 5,800만원(47.78%), 유통 80억 8,100만원(47.33%), 광고 8억 3,500만원(4.89%)이다. 별도로 보면 IT서비스가 절반인데 연결로 보면 2.5%다. 별도 기준 최대 고객은 오아시스(26.19%)이고 그다음이 KT 및 계열사(8.95%), 신세계아이앤씨 및 계열사(4.56%)다. 연결 기준으로는 매출의 10% 이상을 차지하는 외부 고객이 없다. 최종 소비자에게 식품을 파는 B2C 사업이기 때문이다. 수출은 0원이고 8개 종속회사 소재지가 전부 대한민국이다.

오아시스마켓 무인 자동화 매장의 내부와 셀프 계산대 키오스크. 출처: 지어소프트 2026년 반기보고서 첨부 원문(KIND 공시), 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 (주)오아시스에 있습니다.

5. 새벽배송 유통업은 공장 없이 창고를 빌려 굴리는 사업이다

이 회사에는 생산설비가 없다. 반기보고서 원문이 "IT 사업부와 광고 사업부의 경우는 전문 기술력과 노하우를 고객에게 제공하는 서비스를 매출로 인식하고 있으므로 특별한 원재료 및 생산설비를 필요로 하고 있지 않습니다"라고 적었고, 유통 쪽은 종속회사 오아시스가 이커머스 기반 상품 소매를 한다고 적었다. 가동률 표도 생산능력 표도 없다.

대신 창고와 매장을 빌린다. 연결 유형자산 606억 8,529만원 중 사용권자산이 294억 6,043만원으로 48.5%다. 직영점 53개와 물류센터 임차에 따른 것이다. 리스부채는 333억 7,645만원이고, 와이즈리포트가 '이자발생부채 334억'으로 표시하는 값은 전액 이 리스부채다. 은행 차입금과 회사채는 0원이며 재무상태표에 차입금 계정 자체가 없다. 반기보고서 주석은 "이자율변동위험에 노출된 부채는 없습니다"라고 적었다.

설비투자도 거의 없다. 2026년 상반기 유형자산 취득 3억 5,569만원에 건설중인자산 2억 3,298만원, 무형자산 3,897만원을 더한 자본적지출은 6억 2,765만원으로 반기 매출의 0.216%다. 영업활동현금흐름 255억 1,404만원에서 이를 뺀 잉여현금흐름은 248억 8,639만원이다. 새벽배송 유통업의 마진은 얇지만, 이 회사의 경우 그 얇은 마진이 설비에 재투자되지 않고 현금으로 쌓인다.

6. 연간으로 보면 매출은 늘고 이익은 2024년이 정점이었다

매출은 2022년 4,546억원에서 2025년 5,871억원까지 3년 연속 늘었다. 이익은 다르다. 2024년 영업이익 290억 9,253만원이 정점이었고 2025년은 251억 2,878만원으로 13.62% 줄었으며 순이익은 31.33% 줄었다. 회사가 2026년 3월 6일에 낸 「매출액 또는 손익구조 30% 이상 변동」 공시는 그 원인을 "오아시스마켓 광고·마케팅 비용 집행 확대에 따라 비용이 증가하였으나, 영업활동 호조로 매출액은 전년 대비 증가하였습니다"라고 적었다. 참고로 이 공시의 접수 시각은 16시 27분으로 정규장 마감 뒤였다.

2026년 상반기는 그 반작용이다. 반기 영업이익 202억 4,599만원은 이미 2025년 연간의 80.6%다. 그런데 매출은 오히려 줄었다.

7. 상반기 영업이익 54% 증가는 매출이 아니라 비용에서 나왔다

영업이익 증가분 71억 1,248만원을 뜯어 보면 매출총이익 증가 49억 6,843만원이 69.9%, 판관비 감소 21억 4,406만원이 30.1%다. 그리고 매출총이익이 늘어난 이유는 매출이 늘어서가 아니다. 매출은 50억 9,000만원 줄었는데 매출원가가 100억 5,000만원 줄었다. 파는 양은 줄고 원가율이 개선된 것이다. 성장이 아니라 비용 절감이 만든 이익이다.

분기로 잘라 보면 매출이 박스에 갇혀 있다는 점이 더 선명하다.

다섯 분기 연속 매출은 1,403억원에서 1,560억원 사이에 있고 방향은 오히려 완만한 감소다. 2분기 매출 1,451억 302만원은 전년 동기 1,559억 7,752만원보다 6.97% 적다. 반면 영업이익은 53억 4,442만원에서 99억 71만원으로 85.25% 늘었고 영업이익률은 3.43%에서 6.82%가 됐다. 1분기 대비로는 매출 0.46%, 영업이익 4.30%, 지배주주 순이익 13.88% 감소다. 이익률이 7%대에서 멈춘 채 매출이 늘지 않으면 이익도 여기서 더 늘지 않는다는 뜻이다.

8. 현금 1,853억 중 본사 몫은 6.4%다

2026년 6월 말 연결 자산총계는 3,326억 6,781만원, 부채총계 908억 1,062만원, 자본총계 2,418억 5,719만원으로 부채비율은 37.55%다. 자본 중 지배주주 몫은 1,552억 2,523만원, 비지배지분은 866억 3,196만원이다. 비지배지분이 자본의 36%라는 것은 오아시스 지분 44.73%를 남이 들고 있다는 뜻이다.

현금은 넉넉하다. 현금및현금성자산 467억 2,906만원, 단기금융상품 1,322억원, 당기손익 공정가치 금융자산 64억 13만원을 더한 현금성 자산이 1,853억 2,919만원이다. 리스부채 333억 7,645만원을 빼도 순현금 1,519억 5,274만원이다. 시가총액 1,680억원의 90%에 해당한다. 다만 이 현금은 대부분 본사 바깥에 있다. 별도 기준 현금과 단기금융상품은 119억 2,905만원으로 연결 현금성 자산의 6.4%다. 나머지 93.6%는 종속기업에 있고, 종속기업별 현금 내역은 공시되지 않는다.

이 점이 밸류에이션에 그대로 걸린다. 시가총액에서 순현금을 뺀 단순 기업가치는 161억원이고 최근 4개 분기 영업이익 322억 4,126만원으로 나누면 0.50배다. 하지만 그 현금과 이익의 상당 부분이 55.27%만 가진 자회사 것이므로 비지배지분 866억원을 더해 다시 계산하면 기업가치 1,027억원, 영업이익의 3.19배가 된다. 오아시스 자본 1,910억 9,644만원에 지분 55.27%를 곱한 1,056억 2,900만원만으로 지어소프트 시가총액의 62.86%가 설명된다.

이익잉여금은 2023년 말 결손금 43억 7,073만원에서 2026년 6월 말 384억 6,106만원으로 2년 6개월 만에 바뀌었다. 다만 2026년 상반기 증가분 126억 4,338만원 중 20억원은 실적이 아니라 3월 30일 정기주주총회 제2호 의안 「자본준비금의 이익잉여금 전입의 건」에 따라 자본잉여금에서 옮겨온 것이다. 연결 기준 15.8%, 별도 기준으로는 증가분 41억 3,806만원의 48.3%가 이 계정 이동이다. 이익잉여금이 늘었다고 다 번 돈은 아니라는 점은 대한광통신이 결손금을 메운 767억이 벌어서 만든 돈이 아니었던 사례와 같은 구조다. 영업권 176억 5,248만원도 2025년 중 오아시스가 티몬(현 메이오아시스)을 인수하면서 19억 8,867만원에서 156억 6,382만원 늘어난 것이다.

9. 자사주는 세 번에 걸쳐 300억어치를 샀고, 그중 200억어치를 태운다

소각 대상 1,991,782주는 2025년 매입 1,048,023주와 2026년 매입 943,759주를 더한 수와 정확히 일치한다. 2024년에 100억 247만원을 들여 산 947,500주는 남긴다. 그러니까 회사는 3년에 걸쳐 약 300억원어치를 사들였고 그중 뒤의 200억원어치만 태우는 것이다. 소각예정금액 200억 1,400만원은 공시 원문이 "이사회 결의일 현재 소각대상 자기주식의 장부가액 기준"이라고 밝혔고, 9월 4일 종가로 환산한 소각 물량의 시가는 216억 3,075만원이다. 소각으로 자본금은 줄지 않는다. 공시 원문 그대로 "발행주식총수만 감소하고, 자본금의 감소는 없습니다"이고, 근거는 상법 제343조 제1항 단서다.

이번 8월 매입은 시각과 주가가 정확히 맞물렸다. 8월 4일 오전 11시 24분 자기주식 취득 결정 공시가 접수됐고 그날 주가는 7,900원에서 9,270원으로 17.34% 올랐다. 거래량은 1,472,479주로 직전일의 31배였다. 취득 기간은 11월 4일까지였지만 8월 21일에 100억원이 소진돼 17일 만에 끝났고, 매입 종료를 알린 8월 24일 결과보고서(09시 39분 접수) 당일 주가는 7.03% 빠졌다. 매입 주체가 시장에서 사라진 첫날이었다.

그 사이 8월 7일 20시 1분에는 시장감시위원회가 「투자주의 소수계좌 거래집중 종목」으로 지정했다. 공시에 적힌 3일간 최대계좌 관여율은 18.12%, 투자자 구분은 기타법인이다. 같은 3거래일(8월 5일~7일) 총 거래량 1,379,629주 중 회사의 자사주 매수 250,000주가 차지하는 비중은 18.121%다. 소수점 둘째 자리까지 같다. 거래소는 계좌 주체를 공개하지 않으므로 이 일치는 사실이고 동일 계좌라는 판단은 독자 몫이다. 지정 효력일인 8월 10일 주가는 0.98% 내렸다.

이런 자사주 매입과 소각이 회사의 배당가능이익 안에서 이뤄진다는 점에서, 이 회사는 5년 연속 배당을 하지 않았다. 사업보고서 배당 항목은 전부 '−'이고 "최근 5개년간 배당을 지급하지 않아 연속 배당횟수와 평균 배당수익률을 기재하지 아니하였습니다"라고만 적혀 있다. 포털의 배당수익률 0.00%는 이 미기재를 0으로 바꿔 표시한 값이다. 정관에 분기배당 조항이 있고 3월 30일 주총에서 정관 일부 변경 의안이 가결됐지만 배당 결의 공시는 아직 없다.

10. 오해 교정: 자사주를 소각하면 유통주식이 줄어 주당 가치가 올라간다는 말

소각 공시가 나온 2026년 9월 3일, 이데일리 특징주 기사는 "유통주식수 감소로 주당 가치 희석이 완화될 것이라는 기대가 매수세를 자극했다"고 썼다. 커뮤니티에서도 "9월 10일 소각이 끝나면 같은 이익으로도 EPS가 15% 뛴다"는 계산이 돌았다. 둘 다 틀렸다.

자기주식은 애초에 유통주식이 아니다. 회사 금고에 들어간 순간 이미 의결권도 배당권도 없고, 주당이익 계산의 분모에서도 빠져 있다. 그 주식을 태운다고 해서 시장에 돌아다니는 주식 수가 줄어들 이유가 없다.

소각으로 줄어드는 것은 발행주식총수뿐이고(1,991,782주, 12.8714%), 유통주식수는 한 주도 달라지지 않는다. 소각 공시 원문도 "발행주식총수만 감소하고, 자본금의 감소는 없습니다"라고 못 박았다. 같은 날 블로터는 이 점을 "의결권 있는 주식 수는 소각 전후 1253만5148주로 동일하다"고 정확히 보도했다. 같은 사건을 두 매체가 정반대로 쓴 것이다.

그러면 "EPS 15%"는 어디서 나온 숫자인가. 포털이 보여주는 EPS의 분모가 서로 다르기 때문에 생긴 착시다. 다음 금융의 EPS 915원은 회사가 사업보고서에 찍는 연결 기본주당이익이다. 분모는 가중평균 유통보통주식수, 즉 자기주식을 뺀 주식수이고 반기보고서 주석은 2026년 상반기 분모를 13,478,907주로 명시한다. 이 값은 소각으로 한 푼도 변하지 않는다. 반면 와이즈리포트의 EPS 816원과 네이버의 1,023원은 분모가 발행주식총수 15,474,430주다. 이 분모가 13,482,648주로 줄면 EPS는 14.77% 오른다. 816원은 936원, 1,023원은 1,174원이 된다. "15% 상승"은 오직 이 계열에만 해당한다.

같은 이유로 BPS 10,737원과 PBR 1.01배도 소각과 무관하다. 2025년 12월 말 지배주주 자본 1,447억 2,681만원을 13,478,907주로 나눈 값이 10,737원이라 분모가 이미 유통주식수다. 이 값의 진짜 문제는 분모가 아니라 자본이 여덟 달 전 숫자라는 낡음이다. 2026년 6월 말 자본으로 다시 계산하면 BPS 11,516원, PBR 0.943배다.

분모를 실제로 줄인 사건은 9월 10일 소각이 아니라 8월 5일부터 21일까지의 자사주 943,759주 장내 매입이다. 유통주식이 13,478,907주에서 12,535,148주로 줄었다. 다만 이것도 "즉시 7.5% 상승"은 아니다. 회사 EPS의 분모는 기말 주식수가 아니라 날짜로 가중한 평균이라, 8월에 산 물량은 남은 기간만큼만 반영된다. 2026년 보고 EPS에 미치는 효과는 약 2.8%이고, 7.5%는 2027년부터 온전히 나타나는 값이다.

덧붙여 이데일리 두 기사(9월 3일 10시 5분, 10시 11분)는 소각 예정일을 "10월 10일"로 썼다. 공시 원문 「7. 소각 예정일」은 2026년 9월 10일이다. 소각일은 발행주식총수가 바뀌는 기준일이라 EPS·지분율 계산의 출발점이 되는데, 한 달이 어긋나 있다. 게다가 원문에는 "소각 예정일은 관계 기관과의 협의 등에 따라 변경될 수 있습니다"라는 단서까지 붙어 있어, 9월 10일조차 확정일이 아니다.

11. 소각이 바꾸는 것은 지분율이다

유통주식수는 그대로인데 발행주식총수가 줄면, 누구도 한 주를 사지 않았는데 모든 주주의 지분율이 올라간다. 지분율의 분모가 발행주식총수이기 때문이다.

최대주주 김영준 대표이사는 2,308,472주로 14.92%이고 특수관계인 김수철(1,346,489주, 8.70%) 등을 합치면 4,307,536주, 27.84%다. 반기 중 최대주주 측 매매는 없었다. 2대주주는 미국 보스턴의 미리 스트래티직 이머징 마켓 펀드다. 2026년 6월 말 1,533,500주(9.91%)에서 8월 6일 1,761,000주(11.38%), 9월 3일 1,789,900주(11.57%)로 늘렸다. 9월 3일 보고서에 적힌 마지막 28,900주는 8월 25일부터 9월 1일 사이에 8,879원에서 9,475원에 체결된 것이다. 이 펀드는 2026년에만 대량보유상황보고서(약식) 6건과 임원·주요주주 소유상황보고서 6건, 합쳐 12건의 지분 공시를 냈고 보유목적은 6건 모두 '일반투자목적'이며 매도는 한 건도 없이 전부 장내매수다.

소각 후 최대주주 측 31.95%와 미리 펀드 13.28%를 더하면 45.22%다. 그리고 남는 자기주식 947,500주는 의결권이 없다. 주주총회에서 최대주주 측이 특별결의를 단독으로 막을 수 있는 33.4%에 1.45%p 못 미치는 구도가 소각 뒤에 만들어진다. 이 펀드가 왜 사는지는 공시에 적혀 있지 않지만, 3월 30일 정기주주총회에서 이사 보수한도 승인 의안이 '의결정족수 미달'로 부결된 회사라는 점은 적어 둔다. 그 의안의 찬성률은 행사주식 기준 96.1%였는데 의결권 있는 발행주식 총수 기준으로는 22.4%였다. 반대가 아니라 참여 부족으로 떨어진 것이고, 그 결과 반기보고서의 2026년 이사 보수한도 칸은 빈칸이다.

12. 9월 4일 당일 공시는 없고, 전날 저녁 공시가 하나 있다

확인된 사실부터 적는다. 2026년 9월 4일에 접수된 지어소프트 관련 공시는 0건이다. 9월 1일, 2일에도 없었다. 가장 가까운 공시는 둘 다 9월 3일 것이다. 오전 9시 39분 주식소각 결정이 그날의 8.23%를 만들었고, 오후 5시 3분에 미리 펀드의 소유상황보고서가 접수됐다. 후자는 정규장 마감 뒤라 9월 3일 주가에는 영향을 줄 수 없고 9월 4일 시장에 처음 반영될 수 있는 시각이다. 그러니 9월 4일에 새로 공개된 정보는 "미리 펀드가 28,900주를 더 사서 11.57%가 됐다"뿐이다.

수급은 네이버 공표치가 있다. 9월 4일 외국인 순매수 75,507주, 기관 순매수 55,435주, 개인 순매도 130,215주, 기타법인 727주 순매도다. 외국인과 기관을 합친 130,942주는 거래량 285,326주의 45.89%다. 전날 9월 3일에는 외국인이 12,709주 순매도였으니 소각 공시 당일 상승을 만든 것은 외국인이 아니었고, 그다음 날 외국인이 들어왔다. 거래량 284,499주는 8월 25일부터 9월 2일까지의 하루 평균 약 4만 8,000주의 6배다. 시가 9,950원으로 0.91% 오른 채 시작해 고가 10,930원에서 70원 아래인 10,860원으로 마감했다. 회사의 자사주 매입은 8월 21일에 끝났으므로 회사는 9월 4일 시장에 없었다.

시장의 해석으로 넘어가면, 소각 공시가 만든 이틀째 추가 상승이라는 설명이 가장 단순하다. 다만 앞에서 본 것처럼 소각은 유통주식을 줄이지 않고, 회사 공시 기준 EPS도 바꾸지 않는다. 그날 산 사람이 무엇을 기대했든 소각 자체가 주당 가치를 올리는 사건은 아니다. 2026년 회사가 낸 공시 14건은 정기보고서·주주총회·자사주·손익구조변동·감사보고서 제출·독립이사 선임 신고이고 공급계약·수주 공시는 0건이다. 증권사 컨센서스는 한 곳도 없다. 와이즈리포트 투자의견 화면은 "최근 3개월 이내에 제시된 의견이 없습니다"이고 추정실적 칸은 전부 공란이다. 시가총액 1,680억원짜리 코스닥 종목이 커버리지 0이다.

지어소프트(051160)의 최근 3개월 주가 흐름 차트. 출처: 네이버 금융, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 네이버에 있습니다. 조회 시점에 따라 갱신됩니다.

13. 포털 세 곳의 EPS가 셋 다 다르다

같은 종목, 같은 날인데 EPS가 915원, 816원, 1,023원으로 셋 다 다르다. 다음 금융의 915원은 회사가 공시한 2025년 연결 기본주당이익 그대로다. 와이즈리포트의 816원은 같은 이익을 자기주식을 빼지 않은 발행주식총수로 나눈 값이고, 네이버의 1,023원은 최근 4개 분기 지배주주 순이익 158억 3,511만원을 발행주식총수로 나눈 값이다. 셋 다 재현된다. 그리고 다음·와이즈의 PER은 전일 종가 기준이라 9월 7일 장중에 그 화면을 봤다면 9월 4일 종가 10,860원으로 계산된 배수를 보고 있는 것이다.

최근 4개 분기 지배주주 순이익을 회사 공시와 같은 분모인 6월 말 유통주식 13,478,907주로 나누면 EPS 1,175원, PER 9.24배가 나온다. 8월 매입 뒤 유통주식 12,535,148주로 나누면 1,263원, 8.60배다. 포털이 보여주는 11.87배와 13.30배는 이 8.60배보다 38%에서 55% 높다. 분자가 2025년 결산에 멈춰 있고 분모에 자기주식이 섞여 있어서 생기는 차이다. 2026년 상반기 지배주주 순이익이 전년 동기보다 43% 늘었기 때문에 2025년 결산 EPS로 계산한 PER은 그만큼 낡았다.

BPS는 2026년 6월 말 지배주주 자본 1,552억 2,523만원을 유통주식 13,478,907주로 나눈 11,516원이 기준이고, 종가 10,860원은 그 0.943배다. 8월에 자사주 100억원을 썼으니 그만큼 자본을 빼고 12,535,148주로 나눈 프로포마는 11,585원, 0.937배다. 어느 쪽이든 주가는 장부가 아래에 있다. 다만 이 회사는 상반기 지배주주 순이익 106억원 중 자본으로 남는 돈이 전부 종속회사를 거쳐 오고, 배당은 0이며, 그 자본의 93.6%가 현금 형태로 종속기업에 있다. 장부가 아래라는 사실과 그 장부가를 주주가 손에 쥘 수 있느냐는 별개다.

14. 다음 거래일부터 무엇을 볼 것인가

첫째는 9월 10일이다. 소각 예정일이 공시대로 지켜지면 그날 발행주식총수가 13,482,648주로 바뀌고 변경상장이 뒤따른다. 원문에 변경 가능 단서가 있으므로 정정 공시가 나오는지도 같이 봐야 한다. 소각이 끝나면 와이즈리포트와 네이버 계열의 EPS·BPS가 14.77% 올라가고 다음 금융의 915원은 그대로다. 포털 화면이 갈라지는 순간이다.

둘째는 3분기 재무제표다. 8월에 쓴 자사주 100억원은 반기 현금흐름표에 아직 없고 3분기에 처음 잡힌다. 이 회사는 자기주식 취득 원가를 자본잉여금에서 차감해 왔는데, 소각 시 이익잉여금과 자본잉여금 중 어디서 상계하는지가 3분기 자본변동표에서 처음 확인된다. 셋째는 오아시스의 3분기 매출이다. 다섯 분기째 1,400억원대에 갇힌 매출이 방향을 바꾸는지, 아니면 이익률 7%를 지키는 대신 매출을 계속 내주는지가 여기서 갈린다. 넷째는 미리 펀드의 다음 소유상황보고서다. 9월 4일 외국인 순매수 75,507주 중 이 펀드 몫이 얼마인지는 그 보고서가 나와야 확정된다. 다섯째는 배당이다. 정관에 분기배당 조항이 들어 있고 순현금이 1,500억원을 넘는데 5년째 배당이 없다. 소각 다음 순서가 배당인지는 회사가 공시로 답할 문제다.

15. 세 갈래 시나리오

소각이 예정대로 끝나고 3분기에 매출이 돌아서는 경우가 첫째다. 이익률 7%에 매출이 붙으면 이익이 두 자릿수로 늘고, 유통주식 기준 PER 8.6배는 더 내려간다. 그 경우 포털 PER이 낡은 채로 남아 있는 구간이 오히려 기회가 된다.

소각은 끝났는데 매출이 그대로인 경우가 둘째다. 비용 절감으로 만든 이익은 한 번 반영되면 끝이라 2027년 상반기부터는 비교 기준이 높아진다. 자사주 매입 주체가 사라진 8월 24일에 7% 빠졌던 것처럼, 소각이라는 재료가 소진된 뒤의 주가는 다시 오아시스 매출 하나로 정해진다.

지분 구도가 사건이 되는 경우가 셋째다. 소각 후 최대주주 측 31.95%와 미리 펀드 13.28%는 특별결의 저지선을 놓고 1.45%p 차이로 마주 서게 된다. 이 펀드가 2026년에 12건의 지분 공시를 내며 한 주도 팔지 않았다는 사실과 보수한도 의안이 부결된 주총 결과를 나란히 놓으면, 다음 주총이 이 회사의 다음 재료가 된다. 그것이 주가에 좋은 재료인지는 안건이 나와야 안다.

16. 사명이 아니라 매출 구성으로 읽어야 한다

이 회사를 한 문장으로 말하면 이름은 소프트웨어이고 업종은 판매업체이며 매출의 97%는 55% 자회사의 새벽배송에서 나온다. 본사가 바깥에 파는 매출은 연결의 4.3%이고 본사 최대 고객은 자기 자회사다. 그 위에 3년 300억원의 자사주 매입과 200억원의 소각이 얹혀 있는데, 소각은 유통주식을 한 주도 줄이지 않고 회사가 공시하는 EPS도 바꾸지 않는다. 바뀌는 것은 발행주식총수를 분모로 쓰는 포털의 EPS와 모든 주주의 지분율이다.

9월 4일의 10.14%는 당일 공시로 설명되지 않는다. 전날의 소각 공시와 전날 저녁의 펀드 지분 공시가 재료의 전부이고, 외국인과 기관이 거래량의 46%를 사들였다는 사실만 확정된다. 이 종목을 볼 때는 '소각'이라는 단어 대신 분모가 무엇인지, 그리고 매출이 다섯 분기째 어디에 서 있는지를 먼저 봐야 한다.

2026년 9월 4일 함께 보기

같은 날 마감 기준으로 쓴 다른 글은 한화머시너리앤서비스홀딩스, 별도 매출 0원인 회사의 연결 매출은 6조원이다와 스카이랩스, 상장 첫날 가격을 설명할 공시가 0건이다다. 자회사가 매출을 만드는 구조는 서산, 매출의 60%를 만드는 자회사 지분율은 45%다에서, 이익잉여금과 자본잉여금의 구분은 대한광통신, 결손금을 메운 767억은 벌어서 만든 돈이 아니다에서 다뤘고, 직전 회차의 아진엑스텍, 늘어난 매출의 82.9%는 로봇이 아니라 스마트폰이다도 같은 방식으로 썼다. 숫자 해석의 기초는 유상증자가 호재인지 악재인지 판단하는 법과 거래량과 거래대금의 차이에 정리해 두었다.

이 글은 2026년 9월 4일 정규장 마감 시세와 DART·KIND 공시(2026년 반기보고서, 주식소각 결정 DART 20260903900070, 자기주식취득결과보고서 2026-08-24 등), 다음 금융·네이버·와이즈리포트 데이터를 바탕으로 작성한 개인 기록이며 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

2026년 9월 4일 금요일, 한화머시너리앤서비스홀딩스(0220W0)가 6,710원에 마감했다. 전날보다 520원, 8.40% 오른 값이다. 이 회사는 2026년 8월 25일 유가증권시장에 재상장한 지 아홉 거래일밖에 안 된 신설 지주회사이고, 재상장 첫날 장중 13,000원을 찍은 뒤 일곱 거래일을 내리 밀리다가 이날 처음 반등했다.

포털에서 이 종목을 열면 PER 0, PBR 0, EPS 0, BPS 0이 뜬다. 매출도 영업이익도 비어 있다. 나는 처음에 데이터 오류인 줄 알고 다른 화면을 더 열었는데 다음 금융은 0을 찍고 FnGuide는 칸을 아예 비워 놓았다. 그래서 회사가 낸 투자설명서를 직접 열었더니 완전히 다른 두 장의 얼굴이 나왔다. 별도로 보면 매출 0원짜리 3년 연속 적자 법인이고, 연결로 보면 매출 6조원에 자산 11조원인 회사다. 둘 다 같은 투자설명서에 나란히 적혀 있는데, 포털은 그중 어느 쪽도 보여주지 않는다.

이 글은 그 두 장의 얼굴을 나란히 놓고, 왜 포털이 둘 다 못 보여주는지, 재상장 첫 아홉 거래일 동안 무슨 일이 있었는지, 그리고 9월 4일의 반등을 설명할 공시가 있는지를 차례로 따라간다. 시세와 수급의 기준일은 전부 2026년 9월 4일 정규장 마감이다.

1. 9월 4일 하루의 숫자부터 놓고 시작한다

숫자 몇 개는 출처에 따라 다르게 나오기 때문에 기준을 붙여 두었다. 거래량은 다음 금융 일봉이 정규장 5,132,375주를 주고, 네이버와 FnGuide는 시간외 48,553주를 더한 KRX 기준 5,180,928주를 준다. 두 값 모두 KRX 단독 수치이고, 이 종목은 넥스트레이드 거래 자체가 없어서 통합 거래량이라는 개념이 아직 없다. 정규장 거래대금은 336억 2,989만원이다.

외국인 지분율은 더 헷갈린다. 다음 금융 투자자 데이터와 FnGuide는 9월 4일에 15.5462%(13,138,972주)를 배정하고, 네이버 일별시세와 다음 금융 현재가 API는 같은 날짜에 16.4034%(13,863,450주)를 붙인다. 하루 어긋난 두 계열이 공존하는 것이라 어느 한쪽을 골라 단정하지 않고 둘 다 적는다. 어느 쪽을 취하든 발행주식의 6분의 1 안팎을 외국인이 들고 있다는 결론은 같다.

시가총액도 두 가지다. 포털이 표시하는 5,671억원은 보통주만 센 값이고, 같은 날 같이 상장돼 있는 제3우선주(한화머시너리앤서비스홀딩스3우B, 0220WL) 670억원을 더하면 6,341억원이 된다. 회사의 자기자본 전체에 대응하는 시가는 후자다. 뒤에서 PBR을 셀 때 이 구분이 결정적으로 작용한다.

2. 아홉 거래일 동안 발행주식의 60%가 손바뀜했다

8월 25일부터 9월 4일까지 아홉 거래일의 정규장 거래량을 전부 더하면 50,676,818주다. 보통주 발행주식 84,515,535주의 59.96%다. 시간외까지 포함한 KRX 전체 기준으로는 51,679,515주, 61.15%다. 누적 거래대금은 정규장 기준 4,392억 8,856만원이다. 아홉 거래일 만에 발행주식의 6할이 한 번씩 주인을 바꾼 셈이다.

9월 4일 하루만 떼어 보면 정규장 거래량 5,132,375주는 발행주식의 6.07%다. 그런데 이 회사는 최대주주와 특수관계인 7인이 보통주 50,981,693주(60.32%)를 들고 있어서 실제로 시장에 도는 물량은 84,515,535주에서 이를 뺀 33,533,842주, 보통주 기준 39.68%뿐이다. 이 유동주식으로 나누면 하루 회전율이 15.31%다. 시장에 도는 주식의 15%가 하루에 손바뀜했다는 뜻이다. 유동주식의 시가는 33,533,842주 × 6,710원 = 2,250억 1,208만원이고, 9월 4일 거래대금 336억원은 그 14.9%에 해당한다.

거래량과 거래대금을 따로 봐야 하는 이유는 거래량과 거래대금의 차이를 정리한 글에 적어 두었는데, 이 종목은 아홉 거래일 사이에 주가가 13,000원에서 6,030원까지 움직였기 때문에 같은 거래량이라도 날짜에 따라 거래대금이 두 배 넘게 달라진다. 첫날 1,650억원이던 하루 거래대금이 9월 3일에는 196억원까지 줄었다가 9월 4일 336억원으로 늘었다.

한화머시너리앤서비스홀딩스 CI. 주황색 한화 심벌과 검정 'Hanwha M&S' 워드마크. 출처: 한화머시너리앤서비스홀딩스 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 한화머시너리앤서비스홀딩스에 있습니다.

3. 인적분할과 재상장이 무엇인지부터 짚고 간다

이 회사는 2026년 8월 1일 ㈜한화(000880)에서 인적분할로 떨어져 나와 설립됐다. 인적분할은 한 회사를 둘로 쪼개면서 새 회사의 주식을 기존 주주에게 지분율 그대로 나눠 주는 방식이다. 회사가 새 회사 주식을 통째로 갖는 물적분할과 다르다. ㈜한화 주주는 7월 31일 배정기준일에 들고 있던 보통주 1주당 신설회사 주식 1.2182335주를 받았고, 동시에 ㈜한화 주식은 1주가 0.7563533주로 병합됐다. 분할비율 0.2436467에 액면가 비율 5(㈜한화 5,000원, 신설 1,000원)를 곱한 것이 1.2182335다.

재상장은 이렇게 쪼개져 나온 신설회사의 주식을 거래소에 다시 올리는 절차다. 분할 전 회사가 이미 상장돼 있었으니 '신규상장'이 아니라 '재상장'이라 부른다. 분할 작업이 진행되는 7월 30일부터 8월 24일까지 ㈜한화 주식은 매매거래가 정지됐고, 8월 25일에 ㈜한화는 변경상장, 신설회사는 재상장, 제3우선주는 신규상장으로 같은 날 거래를 시작했다.

그리고 이 회사는 순수지주회사다. 지주회사는 다른 회사의 주식을 들고 그 회사를 지배하는 것이 사업인 회사다. 투자설명서의 '분할신설회사의 영업 내용' 항목을 보면 산업의 성장성, 경기변동의 특성, 경쟁요소, 자원조달상의 특성 네 항목이 전부 "해당되지 않습니다"로 적혀 있다. 본업이 없다는 사실을 회사가 문서에 네 번 적어 놓은 셈이다. 공장도 없고, 유형자산도 0원이고, 재고와 매출채권도 0원이다. 이 회사가 가진 것은 자회사 주식과 현금뿐이다.

4. 자산의 실체는 자회사 주식 7,847억과 현금 1,000억이다

2025년 12월 31일 기준 분할 후 별도재무상태표에서 이 회사의 자산총계는 884,719,646,733원, 8,847억원이다. 그중 784,719,646,733원이 종속기업투자주식이고 나머지 1,000억원이 현금이다. 현금이 정확히 100,000,000,000원으로 딱 떨어지는 것은 실물을 나눈 게 아니라 분할계획서에서 지주회사 초기 운영자금으로 배정한 금액이기 때문이다. 투자설명서는 5개 자회사의 장부금액을 3개년 치 공시하고 있다.

장부금액이 가장 큰 곳이 한화호텔앤드리조트라는 점이 의외였다. 시가총액이 가장 큰 상장 자회사 한화비전의 장부금액은 908억원으로 5개사 중 넷째다. 장부금액은 옛날에 취득할 때 치른 값에 가깝기 때문에 지금 시장가치와는 관계가 없다. 한화로보틱스만 2023년과 2024년 424억원에서 2025년 628억원으로 204억원 늘었는데, 나머지 4개사는 3년 내내 같은 값이다.

각 자회사가 하는 일을 초보자 눈높이로 풀면 이렇다. 한화비전은 네트워크 카메라와 저장장치, 영상관리 소프트웨어를 만드는 영상보안 회사이고 자체 AI 반도체(WiseNet)를 설계한다. 한화비전의 100% 자회사 한화세미텍은 전자기판에 부품을 자동으로 얹는 SMT 칩마운터와 반도체 후공정 장비, CNC 자동선반을 만든다. 투자설명서에 따르면 한화세미텍은 중속기 시장을 일본 야마하와 양분하고 있고, 한국 SMT 시장 1,371억원 중 305억원, 22.2%를 차지한다. 한화모멘텀은 이차전지 조립·화성 공정 장비와 타이어 물류자동화, 반도체 공장의 무인 반송 설비(AMHS)를 만든다. 한화로보틱스는 사람 옆에서 함께 일하는 협동로봇을 만든다. 한화갤러리아는 압구정 명품관을 운영하는 백화점이고, 한화호텔앤드리조트는 더플라자 호텔과 아쿠아플라넷을 운영한다. 그 아래 우리집에프앤비를 거쳐 증손회사로 들어온 아워홈은 단체급식과 식자재 유통 회사로, 2025년 별도 매출이 2조 2,071억원이다.

테크와 라이프라는 두 축이 한 지주회사 아래 묶여 있는 구조다. 이 조합 자체가 이 회사의 성격을 말해 준다. 반도체 장비와 백화점, 협동로봇과 호텔은 서로 경기 사이클이 다르고, 지주회사 연결 실적은 이 전부를 합친 값이다.

몸체에 'Hanwha Corporation' 로고와 호기번호 0001이 찍힌 무인 반송설비가 자동화 라인 레일에 매달려 가동 중인 모습. 출처: 한화머시너리앤서비스홀딩스 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 한화머시너리앤서비스홀딩스에 있습니다.

5. 별도재무제표에서는 매출이 0원이고 3년 내리 적자다

여기서 별도와 연결의 차이를 짚어야 한다. 별도재무제표는 그 법인 하나만 놓고 본 장부다. 자회사는 '투자주식'이라는 한 줄로만 들어온다. 연결재무제표는 지배하는 자회사의 매출·자산·부채를 모회사 것과 합쳐서 한 회사처럼 보여 주는 장부다. 지주회사는 본업이 없으니 별도로 보면 껍데기이고, 연결로 보면 자회사 전부를 합친 덩치가 나온다. 이 회사는 그 차이가 극단적이다.

투자설명서에는 분할신설회사의 최근 3개 사업연도 별도 손익이 외부 회계법인 검토를 거친 수치로 실려 있다. 원문은 이렇다. "2023년, 2024년, 2025년에는 종속회사의 배당액 등이 없어 매출로 인식된 금액이 없으며, 판매비와관리비로 인해 영업이익, 당기순이익은 적자가 지속되었습니다."

매출 0원에 영업손실이 63억, 66억, 68억원으로 매년 커졌다. 영업손실 확대폭은 2024년 4.96%, 2025년 2.89%이고 순손실은 2024년 35.4%, 2025년 22.6%씩 늘었다. 매출이 없는데 판관비가 나가니 당연히 적자다. 자회사가 배당을 한 푼도 안 보낸 3년이었다는 뜻이기도 하다. 별도 기준 2025년 주당순이익은 −3,910백만원을 총발행주식 108,206,580주로 나눈 −36.1원이고, 적자라 PER은 계산되지 않는다.

별도 재무상태표도 같은 방향이다. 자산 8,847억원에 부채는 262억 4,816만원인데 이 부채는 전액 이연법인세부채다. 은행 차입도 회사채도 없다. 투자설명서의 재무지표 표에서 총차입금 칸은 '−'이고 부채비율은 3.06%다. 인적분할에서 부채는 사업 귀속에 따라 나누기 때문에 신설회사에는 주식 관련 이연법인세부채만 넘어왔다고 원문이 설명한다.

6. 연결재무제표에서는 매출 6조 716억에 영업이익 1,702억이다

같은 투자설명서에 분할신설회사의 연결 기준 3개년 실적이 따로 실려 있다. 출처는 분할신설회사 검토보고서다. 단위는 백만원이다.

2025년 연결 매출 6조 716억원은 2023년 5조 1,665억원에서 두 해 동안 17.5% 늘어난 값이다. 그런데 영업이익은 1,724억, 1,777억, 1,702억원으로 제자리이고 2025년은 전년 대비 4.19% 줄었다. 영업이익률은 3.3%에서 2.8%로 내려왔다. 매출이 늘어도 이익이 안 늘어나는 구조, 즉 백화점과 급식과 호텔이 섞인 낮은 마진의 사업 조합이라는 뜻이다. 반면 당기순이익은 627억원에서 1,515억원으로 141.6% 뛰었다. 영업이익이 줄었는데 순이익이 두 배 넘게 늘었다는 것은 영업 바깥에서 이익이 생겼다는 뜻인데, 투자설명서의 요약표만으로는 그 내역까지 나오지 않는다.

덧붙여 둘 것이 있다. 같은 문서 안에 '2025년 연결기준' 실적을 ㈜한화와 비교한 표가 하나 더 있고, 그 표 주석에는 신설회사 수치가 '2024년 연결검토보고서 상 수치'라고 적혀 있다. 하지만 그 표의 60,716억, 1,702억, 1,515억원은 위 3개년 표의 2025년 값과 정확히 일치하고 2024년 값과는 전혀 다르다. 주석이 오기이고 2025년 수치가 맞는다.

이 연결 순이익 1,515억원이 지배주주 귀속인지 비지배지분을 포함한 값인지는 표기가 없다. 자회사 지분율이 33%에서 68% 사이라 비지배지분 몫이 구조적으로 크기 때문에, 이 글은 연결 순이익으로 EPS나 PER을 계산하지 않는다. 시가총액 6,341억원과 순이익 1,515억원을 그냥 나눈 4배대 숫자는 분자의 범위가 맞지 않는 값이다.

7. 부채비율 3.06%와 159.2%는 같은 회사의 숫자다

이 글에서 가장 강조하고 싶은 대목이다. 별도 재무제표만 보면 이 회사는 총차입금이 없고 부채비율이 3.06%인 회사다. 여기서 "무차입으로 깨끗하게 출발한 지주사"라는 말이 나오기 쉽다. 그런데 같은 투자설명서의 '최근 3사업연도 분할신설회사 재무안정성 현황(연결기준)' 표는 정반대의 숫자를 적어 놓았다.

연결로 보면 이 회사는 총차입금 2조 7,479억원, 부채비율 159.2%, 차입금의존도 24.22%인 회사다. 연결 자산총계는 2023년 9조 3,633억원, 2024년 9조 6,686억원, 2025년 11조 3,467억원으로 늘었다. 별도 3.06%만 인용하면 실질 레버리지를 40배 넘게 줄여 말하는 셈이 된다. 자회사가 진 빚은 자회사 것이지 지주회사 것이 아니라고 볼 수도 있지만, 지주회사 주식의 가치는 결국 자회사 순자산에서 나오고 자회사 순자산은 그 빚을 뺀 뒤의 값이다.

분할 상대편인 ㈜한화 쪽 숫자도 같이 보면 이 분할의 구조가 드러난다. 분할 전 ㈜한화 별도 총차입금 4조 8,560억원(차입금및사채 4조 7,876억원과 리스부채)은 전액 존속법인 ㈜한화에 남았다. 그 결과 존속법인의 별도 부채비율은 209.6%에서 274.9%로 65.3%p 올랐다. 신설회사는 빚 없이 출발했고 존속회사는 빚을 다 떠안았는데, 다만 상법 제530조의9 제1항에 따라 두 회사는 분할 전 ㈜한화의 채무에 연대책임을 진다. 투자설명서도 이 조항 때문에 채권자보호절차를 진행하지 않는다고 적었다. 장부상 차입금 0원과 법적 연대책임은 별개다.

8. 오해 교정: 포털에 PER 0, PBR 0으로 뜨니 볼 게 없는 회사라는 말

재상장 직후 이 종목의 포털 화면을 캡처해 "지표가 다 0이다", "실적이 없는 껍데기다"라고 도는 이야기가 있다. 앞부분은 사실이고 뒷부분은 틀렸다.

0이라는 것 자체는 실측된다. 다음 금융 현재가 API는 이 종목에 대해 EPS 0.000, BPS 0.000, DPS 0.000, PER 0.000000, PBR 0.000000을 반환하고 부채비율·매출액·영업이익·순이익은 아예 null이다. FnGuide 종목분석 화면도 EPS·BPS·PER·PBR·현금배당수익률 칸이 전부 공란이고 수익률(1M/3M/6M/1Y)까지 0%다. 같은 API가 한화비전에 대해서는 EPS 902원, BPS 17,188원, PER 54.77배, PBR 2.87배를 정상적으로 채워 준다는 점을 보면, 이건 회사의 문제가 아니라 신설법인 재무데이터가 아직 적재되지 않은 문제다. 회사는 2026년 8월 1일에 설립됐고 최초 사업연도가 2026년 12월 31일에 끝난다. 정기보고서를 한 건도 낸 적이 없으니 포털이 읽을 '최근 결산 EPS'가 물리적으로 없다. 참고로 FnGuide의 수익률 0%도 실제 0%가 아니라 데이터 부재를 0으로 찍은 것이다. 상장 전 주가가 없으니 1개월 수익률이 있을 수 없다.

숫자는 이미 공개돼 있다. 2026년 6월 8일 투자설명서에는 분할신설회사의 연결 기준 실적이 3개 사업연도 전부 실려 있다. 매출액 6조 716억원(2025), 5조 6,427억원(2024), 5조 1,665억원(2023), 영업이익 1,702억, 1,777억, 1,724억원, 당기순이익 1,515억, 627억, 650억원이다. 2025년말 연결 자산총계는 11조 3,467억원, 부채 6조 9,696억원, 자본 4조 3,770억원이다. 실적이 없어서 0이 아니라 포털이 아직 안 읽어서 0이다.

반대 방향의 오해도 같이 짚어야 한다. 이 회사의 별도재무제표만 보면 3년간 매출로 인식된 금액이 0원이고 영업손실이 63억, 66억, 68억원으로 매년 커졌으며, 총차입금은 '−', 부채비율은 3.06%다. 여기서 "무차입으로 깨끗하게 출발한 지주사"라는 말이 나오기 쉬운데, 같은 문서의 연결 기준 표는 총차입금 2조 7,479억원, 부채비율 159.2%, 차입금의존도 24.22%를 명시한다. 별도 3.06%만 인용하면 실질 레버리지를 40배 넘게 과소 표시하게 된다.

그러니 포털의 0을 보고 "빈 회사"라 말해도 틀리고, 별도재무제표의 3.06%를 보고 "무차입 회사"라 말해도 틀린다. 이 회사를 보려면 어느 쪽 재무제표를 보고 있는지부터 밝혀야 한다.

9. 재상장 시초가는 평가가격 16,760원의 60%인 10,000원에 정해졌다

재상장 종목의 첫 가격은 신규상장과 다르게 정해진다. 거래소는 먼저 '평가가격'을 계산한다. 분할 전 회사의 마지막 거래일 시가총액에 분할비율을 곱하고 분할 후 주식수로 나눈 값이다. ㈜한화의 마지막 거래일은 2026년 7월 29일이고 그날 종가는 83,800원이었다. 자기주식을 뺀 유통주식 69,375,482주를 곱하면 5조 8,137억원, 여기에 분할비율 0.2436467을 곱해 신설회사 보통주 84,515,535주로 나누면 16,760원이 나온다. 액면가 비율이 정확히 5이기 때문에 평가가격은 분할 전 종가의 딱 5분의 1이다.

그다음 8월 25일 08시부터 09시까지 평가가격의 50%(8,380원)에서 200%(33,520원) 사이에서 호가를 받아 단일가로 첫 가격을 정한다. 이렇게 정해진 기준가격, 즉 시초가가 10,000원이었다. 평가가격의 59.67%다. 호가 범위 하한 8,380원에서 겨우 1,620원 위에서 출발한 것이다. 분할 전 ㈜한화 주주 입장에서는 들고 있던 가치의 약 4분의 1(분할비율 24.4%)이 신설회사로 넘어왔는데 시장이 그 몫을 다시 40% 깎아서 값을 매긴 셈이다.

첫날 흐름은 극적이었다. 시가 10,000원에서 장중 상한가 13,000원까지 갔다가 저가 9,090원을 찍고 종가 10,010원, +0.10%로 마감했다. 거래량은 14,619,087주로 발행주식의 17.3%, 거래대금은 1,650억원이었다. 일부 기사가 "시초가 1만 3,000원"이라고 썼는데 시초가는 10,000원이고 13,000원은 장중 고가다. 재상장 규정상 08시부터 09시까지 단일가로 정해진 최초가격이 곧 기준가격이므로 기준가 1만원에 시초가 1만 3,000원이라는 문장은 성립할 수 없다.

제3우선주는 더 극단적이었다. 기준가 5,970원에서 장중 고가 7,760원(+29.98%, 상한가)까지 갔다가 종가 4,180원(−29.98%, 하한가)으로 끝났다. 하루 안에 상한가와 하한가를 모두 찍은 것이다. 9월 4일 종가는 2,835원으로, 첫날 기준가의 절반 아래에 있다.

여기서 하나 더 짚을 것이 있다. ㈜한화가 갖고 있던 자기주식 1,132,437주에는 분할신주가 배정되지 않았다. 근거는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제165조의4 제1항 제4호와 동법 시행령 제176조의6 제3항이고, 주요사항보고서(회사분할결정)의 신주배정조건과 투자설명서 분할에 관한 기본사항에 명시돼 있다. 산술로도 확인된다. 유통주식 69,375,482주에 1.2182335를 곱하면 84,515,536.25주로 실제 발행 84,515,535주와 1주 차이인데, 이 차이는 주주별 단주 절사 범위 안이다. 반대로 존속법인 병합은 자기주식을 포함한 전량 70,507,919주에 0.7563533을 곱한 53,328,897주로, 다음 금융이 반환하는 ㈜한화 현재 상장주식수와 일치한다. 이른바 '자사주 마법'이 작동하지 않은 분할이다.

10. 아홉 거래일 일봉: 첫 종가에서 33%가 사라졌다

첫 종가 10,010원에서 9월 4일 6,710원까지 32.97% 빠졌다. 평가가격 16,760원과 비교하면 59.96% 아래다. 구간을 자르는 방식에 따라 낙폭이 달라지므로 기준을 밝혀 둔다. 8월 31일 종가 7,320원에서 9월 3일 종가 6,190원까지 3거래일 낙폭이 15.44%이고, 9월 3일 장중 저가 6,090원까지 재면 16.80%다. 8월 31일에서 9월 4일 종가까지는 8.33%다. "상장 열흘 만에 15% 빠졌다"는 식의 표현은 8월 25일부터 9월 3일까지가 8거래일이라는 점에서도, 15%가 사흘 낙폭이라는 점에서도 맞지 않는다.

이 등락률에 권리락이나 수정주가 착시가 끼어 있을 여지는 없다. 상장 후 유상증자·무상증자·액면분할·소각이 한 건도 없었고, 다음 금융 일봉을 수정주가 적용과 미적용으로 각각 받아 보면 두 응답이 3,359바이트로 완전히 동일하다. 8.40%는 실제 등락률이다.

분할 전 ㈜한화 주주가 어떻게 됐는지도 계산해 두었다. 7월 29일에 ㈜한화 보통주 1주(83,800원)를 들고 있었다면 9월 4일에는 ㈜한화 0.7563533주와 신설회사 1.2182335주를 갖고 있다.

분할 시점 가치는 존속 쪽이 63,382원(83,800 × 0.7563533), 신설 쪽이 20,418원(16,760 × 1.2182335)으로 합이 정확히 83,800원이었다. 아홉 거래일 뒤 존속 쪽은 64% 올랐고 신설 쪽은 60% 빠졌다. 합산으로는 34% 이익이지만 신설회사만 들고 있는 사람에게는 가치의 5분의 3이 사라진 분할이다. 투자설명서는 인적분할 발표 당일 ㈜한화 시가총액이 24.2% 오른 것을 시장의 긍정적 평가를 보여 주는 "객관적 지표"라고 적었는데, 그 문서가 재상장 아홉 거래일 뒤 신설법인의 −33%를 마주하고 있다.

11. 9월 4일의 반등을 설명할 공시는 없다

확인된 사실부터 적는다. 2026년 9월 4일에 한화머시너리앤서비스홀딩스, ㈜한화, 한화비전, 한화갤러리아 명의로 DART에 접수된 공시는 0건이다. 공시대상회사가 이 회사인 공시는 2026년 1월 1일부터 9월 7일까지 총 9건인데 전부 지분 관련 보고서다. 정기보고서 0건, 주요사항보고서 0건, 공급계약 0건, 잠정실적 0건이다. 제출인을 기준으로 세면 회사가 직접 낸 공시는 8월 10일 한화비전과 한화갤러리아를 대상으로 낸 대량보유·소유상황 보고 4건과 8월 28일 자사 대상 최대주주등소유주식변동신고서 1건으로 최소 5건이다. 실적 관련 공시는 창사 이래 0건이고, 증권사 컨센서스도 0곳이다.

직전 공시는 9월 1일 김승연 회장의 대량보유상황보고서 기재정정이다. 이건 단순 정정이 아니다. 정정 전에는 주요계약 체결 여부가 '없음'이었는데 정정 후 5,798,795주(6.86%)가 주식담보제공으로 잡혔다. 김승연 4건(우리·하나·국민은행 각 1,096,410주, 한국증권금융 97,460주), 김동관 2건(한국증권금융 1,132,957주, 국민은행 730,942주), 김동원 1건(우리은행 548,206주)의 질권 설정이고 담보 대출금액 합계는 1,670억 7,300만원, 이자율은 3.87%에서 5.10%다. 이 사실이 주가 재료인지 아닌지는 독자가 판단할 몫이지만, 공시 접수일이 9월 1일이고 그날 주가는 −0.14%였다.

그러면 9월 4일에 무슨 일이 있었나. 시장의 해석으로 넘어가면 상장 자회사 두 곳의 주가가 같은 날 함께 올랐다는 사실이 있다.

9월 4일 한화갤러리아가 6.73%, 한화비전이 1.44% 올랐고 지주회사는 8.40% 올랐다. 보유 지분 시가가 올라가면 지주회사 순자산가치가 따라 오르니 방향은 맞는다. 그런데 9월 3일을 보면 한화갤러리아가 2.62% 오르는 날 지주회사는 10.16% 빠졌다. 자회사 주가로는 9월 3일의 하락이 설명되지 않고, 9월 4일의 상승은 부분적으로만 설명된다. 일곱 거래일 내리 밀린 뒤의 되돌림이라는 해석이 가장 단순하지만, 그것을 뒷받침할 수급 데이터는 이 글에서 쓰지 않는다. 다음 금융 투자자 API가 9월 4일 외국인 순매수를 +633,087주로 주면서 같은 응답 안의 외국인 보유주식수는 508,129주 줄어든 것으로 주는 등 열끼리 서로 어긋나기 때문이다. 기관은 9거래일 누적 순매도 285,226주로 발행주식의 0.34%뿐이라 이날 매매 주체가 기관이 아니라는 점만은 분명하다.

시장조치는 조회 시점 현재 투자주의·투자경고 미지정, 매매거래정지 아님, 관리종목 아님이다. 업종 PER은 FnGuide가 31.66배, 다음 금융이 30.81배로 출처에 따라 다르다.

한화머시너리앤서비스홀딩스(0220W0) 최근 3개월 주가·거래량 차트. 최고 13,000원(08/25), 최저 6,030원(09/04). 출처: 네이버페이 증권, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 네이버에 있습니다. 조회 시점에 따라 갱신됩니다.

12. 시가총액 6,341억은 상장 자회사 두 곳 지분 시가 1조 116억의 63%다

포털 지표가 비어 있을 때 지주회사를 재는 가장 단순한 방법은 보유 주식을 시가로 환산해 보는 것이다. 투자설명서 첨부의 승계대상 투자주식 목록에 정확한 주식수가 있다.

상장 두 종목의 지분 시가만 1조 116억원이다. 여기에 비상장 한화호텔앤드리조트 49.80%, 한화모멘텀 100%, 한화로보틱스 67.97%와 그 아래 한화세미텍·아워홈이 있고, 현금 1,000억원이 있다. 그런데 보통주와 3우B를 합친 시가총액은 6,341억원이다. 상장 지분 시가의 62.7%이고, 별도 장부에 적힌 종속기업투자주식 7,847억원에도 못 미친다. 시장은 비상장 자회사 전부를 0원으로 치고, 상장 자회사 지분도 37% 깎아서 값을 매기고 있다.

지주회사 주가가 보유 지분 가치보다 싼 것 자체는 흔하다. 자회사가 배당을 하면 자회사 단계에서 한 번, 지주회사 단계에서 또 한 번 과세되고, 지주회사가 자회사 지분을 팔아 현금화할 수도 없으며, 지배주주의 이해와 소수주주의 이해가 어긋날 수 있다는 점 때문에 할인이 붙는다. 다만 이 회사는 별도 기준으로 3년 연속 적자였고 배당 이력이 0이며 애널리스트 커버리지도 0이라, 그 할인이 좁혀질 계기가 지금 시야에 없다는 점이 다르다. 지주회사 시가총액과 자회사 지분 시가의 관계는 한진칼의 시가총액이 상장 자회사 지분 시가의 3.3배였던 사례와 정반대 방향이어서 나란히 읽으면 좋다.

13. BPS는 분모에 따라 28% 달라지고, 배당은 아직 없다

포털이 비워 둔 BPS를 직접 계산해 봤다. 분자는 2025년 12월 31일 기준 분할 후 별도 자본총계 858,471,490,338원이다. 문제는 분모다. 이 회사는 우선주가 발행주식의 21.9%를 차지하기 때문에 보통주만 분모로 쓰느냐 전체 주식을 쓰느냐에 따라 값이 크게 달라진다.

가장 정직한 값은 셋째 줄이다. 보통주 시총 5,671억원과 3우B 시총 670억원을 더한 6,341억원을 자본총계 8,585억원으로 나눈 0.739배다. 시가와 자본의 범위를 같게 맞춘 유일한 계산이다. 이 BPS의 기준일은 2025년 12월 31일이고 분할기일은 2026년 8월 1일이라 여덟 달 사이의 순자산 변동은 반영돼 있지 않다. 투자설명서도 "실제 분할기일에 변동될 수 있습니다"라고 적었다. 첫 실측 BPS는 11월에 나올 3분기보고서에서 처음 확인된다.

자본의 구성도 특이하다. 자본금 1,082억원에 자본잉여금 7,503억원이고 이익잉여금은 0원이다. 인적분할 신설법인은 존속회사의 이익잉여금을 승계하지 않는다. ㈜한화의 이익잉여금 3조 1,413억원은 전액 존속법인에 남았고, 배부기준표의 자본잉여금 행에 있는 "분할계획에 따라 배부된 자산 및 부채, 자본금, 기타자본항목의 대차차액을 자본잉여금에서 조정"한다는 문구에 따라 신설회사는 자본금과 자본잉여금만으로 시작했다. 자본유보율은 2025년말 기준 693.36%인데 전부 자본잉여금이다. 앞으로 이익잉여금이 늘면 그건 100% 실적이지만, 별도 기준으로 3년 연속 적자였던 부문이라 첫 결산에서 이익잉여금이 마이너스로 찍혀도 이상하지 않다. 이익잉여금과 자본잉여금을 구분해서 봐야 하는 이유는 대한광통신이 결손금을 메운 767억이 벌어서 만든 돈이 아니었던 사례에서 자세히 다뤘다.

배당은 없다. DPS 0원, 배당수익률 0%다. 최초 사업연도가 아직 끝나지 않았고 배당정책 공시도 없다. 분할 전 ㈜한화가 2025년 결산배당으로 보통주 주당 1,100원을 지급하고 "향후 최소 주당 배당금 1,000원"을 발표했지만 그 약속은 존속법인 ㈜한화의 것이지 신설회사의 것이 아니다. 신설회사의 배당 재원은 자회사 배당금뿐이고, 그 자회사 배당은 지난 3년간 0원이었다.

14. 최대주주 7인이 60.32%를 들고 있고, 그중 5,798,795주는 담보로 잡혀 있다

인적분할이라 분할 전 ㈜한화 주주가 지분율 그대로 신설회사 주주가 됐다. 확정치는 8월 28일 KRX 최대주주등소유주식변동신고서와 9월 1일 DART 대량보유상황보고서에 있다.

최대주주 한화에너지의 최대출자자는 김동관 부회장(50.00%)이다. 한화에너지는 2025년 4월 30일 증여·수증에 따른 지분 이동으로 추가 취득 없이 2대주주에서 최대주주가 됐다. 같은 공시는 종류주식까지 합친 최대주주등 지분을 발행주식총수 108,206,580주 기준 55,246,889주, 51.06%로도 밝힌다. 이 글에서 쓰는 60.32%와 유동주식비율 39.68%는 보통주 기준이다.

김동선 사장의 지위는 정확히 적어 둘 필요가 있다. 투자설명서의 등기임원 후보자 명단에 김동선은 없고, 등재된 사내이사는 김형조 대표이사, 조준형 재무총괄, 이채원 기획·전략총괄 3인이다. 그러나 8월 28일 임원·주요주주 특정증권등 소유상황보고서 원문에서 김동선과 발행회사의 관계는 비등기임원(직위 사장, 선임일 2026년 8월 3일) 겸 '주요주주: 사실상지배주주'로 보고돼 있다. 등기임원이 아닌 것은 맞지만 그냥 개인 주주도 아니다. 같은 4,908,642주가 이 보고서에서는 발행주식총수 기준 4.54%, 대량보유보고서에서는 보통주 기준 5.81%로 표기된다. 분모가 다를 뿐 같은 주식이다.

앞서 적은 9월 1일 담보 공시를 지분 구조에 겹쳐 보면, 김승연·김동관·김동원 세 사람이 보유한 24,170,132주 가운데 5,798,795주, 24.0%가 은행과 증권금융에 질권으로 잡혀 있다. 이 5,798,795주를 9월 4일 종가로 환산하면 389억원이다. 담보 대출금액 합계 1,671억원은 공시에 적힌 값 그대로이고, 담보유지비율이나 추가 담보 조건은 공시에 없다.

15. 지주회사 행위제한 요건은 검토표 기준으로 4개가 비어 있다

공정거래법상 지주회사는 자회사 지분을 상장사 30%, 비상장사 50% 이상 들어야 하고, 부채비율 200%를 넘으면 안 되며, 자회사·손자회사가 다른 계열사 지분을 갖는 것에도 제한이 있다. 투자설명서의 재상장 요건 검토표에서 회사가 스스로 '미충족'이라 표기한 항목이 4개다. 설립일로부터 2년의 유예기간이 있다.

가장 상징적인 것은 한화호텔앤드리조트 지분율 49.80%다. 비상장 자회사 요건 50%에 0.20%p 모자란다. 회사 해법도 원문에 있다. 한화솔루션이 한화호텔앤드리조트 주식 6,135,624주(49.57%)를 갖고 있고, 신설회사가 0.2%를 추가 확보해 50%를 맞추겠다는 것이다. 다만 원문은 "아직 추가 취득 방안 실행 여부, 시기 및 방법은 구체적으로 확정된 바 없으며"라고 덧붙였다. 계열사 간 지분 거래가 예정된 회사라는 뜻이다.

나머지 세 개는 한화호텔앤드리조트가 한화로보틱스 32.03%와 한화커넥트 18.94%를 들고 있는 것, 손자회사인 한화갤러리아타임월드가 한화이글스 10.00%와 한화생명보험 1.75%를 들고 있는 것, 증손회사 아워홈이 고메드갤러리아·에프앤씨시스템·크린누리 100%를 들고 있는 것이다. 같은 문서의 투자위험요소 항목은 금융사 지분 소유 금지까지 포함해 5개를 열거하므로 개수는 어느 표를 보느냐에 따라 달라진다. 어느 쪽이든 2028년 8월까지 계열사 지분을 사고파는 거래가 여러 건 뒤따른다.

거래소에 낸 확약도 있다. 최대주주와 특수관계인의 이익을 위해 존속회사와 신설회사 사이에 교환공개매수나 현물출자 유상증자로 모자회사 관계를 만들지 않겠다는 것이고, 위반하면 상장적격성 실질심사 대상이 된다. 인적분할 뒤 지주회사가 존속회사 주식을 공개매수하는 방식으로 지배력을 키우는 전형적 수순을 이 회사는 스스로 봉쇄해 두었다.

16. 다음 거래일부터 무엇을 볼 것인가

첫째로 볼 것은 3분기보고서다. 이 회사의 첫 정기보고서이고 2026년 9월 30일 기준으로 11월 중순까지 나온다. 별도 자본총계와 연결 손익이 처음으로 실측치로 찍히고, 그때 비로소 포털의 0이 숫자로 바뀐다. 8월 1일 설립이라 두 달치 손익뿐이지만 별도 기준 매출(자회사 배당·경영자문수수료)이 0원인지 아닌지가 여기서 갈린다.

둘째는 상장 자회사의 3분기 실적이다. 한화비전은 2026년 1분기 연결 영업이익이 220억 9,300만원으로 전년 동기 494억 5,000만원 대비 55.32% 줄었고 영업이익률이 10.9%에서 5.0%로 내려왔는데, 2분기는 655억 7,800만원으로 전년 동기 587억 6,000만원 대비 11.6% 늘어 반등했다. 한화갤러리아는 2분기 매출 1,509억원에 영업이익 151억원이다. 이 회사 시가총액의 대부분을 한화비전 지분 8,468억원이 설명하므로 한화비전 3분기가 곧 이 회사의 3분기다.

셋째는 한화호텔앤드리조트 0.2% 추가 취득 공시와 그 밖의 행위제한 해소 거래다. 거래 상대가 계열사이고 금액이 얼마인지가 이 회사의 현금 1,000억원 사용처를 처음으로 보여 준다. 넷째는 거래량이다. 아홉 거래일 만에 발행주식의 60%가 돌았고 9월 4일에도 유동주식의 15%가 손바뀜했다. 이 회전율이 잦아드는 시점이 재상장 초기의 물량 소화가 끝나는 시점이다. 다섯째는 담보 대출이다. 질권이 설정된 5,798,795주가 있고 주가는 담보 설정 시점보다 낮아졌다.

17. 세 갈래 시나리오

순자산가치가 다시 값을 받는 경우가 첫째다. 3분기보고서로 연결 실측치가 공개되고 포털 지표가 채워지면, 시가총액 6,341억원과 상장 지분 시가 1조 116억원 사이의 37% 괴리가 좁혀질 여지가 생긴다. 다만 이 경우에도 지주회사 할인 자체가 사라지지는 않으므로 상장 지분 시가에 도달한다는 뜻은 아니다.

지금 자리에서 오래 머무는 경우가 둘째다. 배당 이력이 없고 커버리지가 없고 별도 손익이 적자인 상태에서는 할인이 좁혀질 계기가 없다. 자회사 주가에 연동해 등락하되 그 자체로 방향을 만들지 못하는 흐름이 이어진다. 9월 3일과 4일처럼 자회사보다 큰 폭으로 흔들리는 날이 반복된다.

자회사 실적이 꺾이는 경우가 셋째다. 한화비전 1분기처럼 영업이익이 반토막 나는 분기가 다시 나오면 상장 지분 시가가 줄고 지주회사 시가총액은 그보다 더 큰 폭으로 반응한다. 여기에 담보 대출 5,798,795주의 담보 비율 문제가 겹치면 대주주 측 추가 담보 제공이나 대출 상환 공시가 뒤따른다. 인적분할이 '지주사 할인 축소'를 명분으로 삼았다는 점에서 이 시나리오는 분할 명분의 반증이 된다.

18. 어느 재무제표를 보고 있는지부터 밝혀야 한다

이 회사를 한 문장으로 말하면 별도 매출 0원, 연결 매출 6조 716억원이다. 포털은 둘 다 0으로 보여 주고, 기사는 연결 6조와 자산 11조를 쓰고, 커뮤니티는 별도 부채비율 3.06%를 들어 무차입 지주사라 부른다. 셋 다 같은 투자설명서에서 나온 숫자이고 셋 다 절반만 맞다. 별도로 보면 3년 연속 적자에 이익잉여금 0원이고, 연결로 보면 총차입금 2조 7,479억원에 부채비율 159.2%다.

9월 4일의 8.40%는 공시로 설명되지 않는다. 자회사 주가가 같은 날 올랐다는 사실이 방향을 설명하고, 일곱 거래일 연속 하락 뒤의 되돌림이 폭을 설명하지만, 둘 다 회사가 낸 문서에 근거한 설명은 아니다. 이 회사가 스스로 낸 숫자는 11월 3분기보고서가 처음이다. 그 전까지 이 종목의 값은 한화비전 주가와 한화갤러리아 주가, 그리고 아홉 거래일 만에 발행주식의 60%를 돌린 거래량이 정한다.

2026년 9월 4일 함께 보기

같은 날 마감 기준으로 쓴 다른 글은 지어소프트, 사명은 소프트웨어인데 매출의 97%가 유통에서 나온다와 한진칼, 연결매출의 37%가 대한항공 한 곳에서 나온다다. 지주회사 구조를 다룬 글로는 대한광통신, 결손금을 메운 767억은 벌어서 만든 돈이 아니다와 서산, 매출의 60%를 만드는 자회사 지분율은 45%다가 있고, 직전 회차의 도우인시스, 상반기 세전이익 178억 중 74억이 외화환산이익이다도 같은 방식으로 썼다. 숫자 해석의 기초는 유상증자가 호재인지 악재인지 판단하는 법과 거래량과 거래대금의 차이에 정리해 두었다.

이 글은 2026년 9월 4일 정규장 마감 시세와 DART 공시(투자설명서 20260608000003, 최대주주등소유주식변동신고서 20260828800652, 대량보유상황보고서 20260901000257 등), 다음 금융·FnGuide 데이터를 바탕으로 작성한 개인 기록이며 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않습니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

비행기를 한 대도 갖고 있지 않은 회사인데, 연결매출의 37%는 대한항공이 지급한 돈입니다. 2026년 9월 4일 금요일에 9.12% 오른 한진칼 이야기입니다.

한진칼은 이날 전 거래일 종가 133,800원보다 12,200원 높은 146,000원에 마감했습니다. 장중 고가 146,900원의 바로 아래에서 끝났고, 저가 137,100원도 전일 종가보다 위였으니 하루 종일 전날 값을 밑돈 적이 없는 갭업 상승이었습니다. 시가총액이 10조원에 가까운 종목이 하루에 이만큼 움직였는데, 그날 한국거래소 정규장 거래대금은 177.0억원으로 보통주 시가총액 9조 7,473억원의 0.18%였습니다.

저는 이런 날이면 전자공시부터 엽니다. 한진칼은 2026년 들어 금융감독원 전자공시(DART)에 50건을 접수했고 한국거래소 공시채널(KIND)에는 71건이 등재돼 있는데, 9월에 접수된 것은 한 건도 없습니다. 가장 최근 문서는 8월 28일 16시 57분 정정공시이고, 그 앞이 8월 21일 17시 32분 자율공시입니다. 9월 4일의 9.12%를 설명할 공시는 DART에도 KIND에도 없습니다.

공시가 없으니 이 글은 회사의 구조를 봅니다. 이 회사가 무엇을 팔아서 돈을 버는지, 그 돈이 어디서 오는지, 손익과 시가총액이 어느 회사에 매여 있는지입니다. 기준일은 2026년 9월 4일 정규장 마감입니다.

1. 9월 4일 하루를 숫자로 먼저 봅니다

거래량은 출처에 따라 122,578주(다음 차트 API 일봉·투자자별 화면)와 122,595주(다음 시세 API·와이즈리포트)로 17주가 갈리므로, 이 글에서는 다음 차트 API 일봉 122,578주를 씁니다. 최근 20거래일 평균 거래량 82,009주의 1.49배이고, 20거래일 평균 거래대금 102.2억원의 1.73배입니다. 시가총액이 10조원에 가까운 회사가 평소보다 1.7배 늘어난 거래대금으로 9% 넘게 움직였습니다. 이 종목의 일상적인 하루 거래대금이 100억원 안팎이라 거래가 조금만 몰려도 호가가 크게 벌어지는 구조인데, 그 이유는 뒤에서 지분 구조를 볼 때 드러납니다.

고가 146,900원은 그날 상한가 173,900원까지 27,000원을 남겼습니다. 5거래일로 넓혀 보면 8월 31일 종가 133,000원에서 9월 4일 146,000원까지 +9.77%인데, 그 사이에 9월 2일 +7.16%, 9월 3일 -3.81%, 9월 4일 +9.12%가 들어 있습니다. 오르내림의 절반 이상이 서로 상쇄된 톱니였습니다. 9월 2일은 시가가 전일 대비 -2.77%인 126,200원으로 출발해 장중 저가 126,100원에서 고가 141,800원까지 12.45%를 오간 날이었고, 9월 1일 일중 진폭도 전일 종가 대비 3.16%였습니다.

2. 이날은 항공주 일곱 종목이 전부 오른 날이었습니다

다음(Daum)이 쓰는 WICS 분류상 항공사(G203020)에 묶인 일곱 종목이 전부 올랐습니다. 시가총액을 가중하면 약 +5.8%이고 한진칼을 빼면 +3.6%, 단순평균으로는 +3.60%입니다. 한진칼이 업종 안에서 가장 많이 올랐지만 업종과 반대로 간 날은 아니었습니다. 대한항공이 3.60% 오른 날 그 지분 26.05%를 들고 있는 지주회사가 9.12% 올랐다는 것이 이날의 정확한 서술입니다.

누가 샀는지도 확인됩니다. 다음 투자자별 매매동향에서 9월 4일 외국인은 9,468주를 순매도했고 기관은 30,971주를 순매수했습니다. 외국인이 끌어올린 상승이 아닙니다. 그리고 이 종목의 외국인 보유 12,582,255주(18.85%) 가운데 9,947,508주, 79.06%는 델타항공 한 곳의 몫이라서, 델타를 빼고 시장에서 오가는 외국인 물량은 2,634,747주(3.95%)뿐입니다. 이 종목에서 외국인 지분율이라는 지표는 사실상 델타항공 지분율의 다른 이름입니다.

한진칼 영문 워드마크 'HANJIN KAL'과 좌우 한진 태극 심벌. 출처: 한진칼 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 주식회사 한진칼에 있습니다.

3. 9월 공시는 0건이고, 가장 가까운 두 건은 9월 일정표를 적어 두었습니다

2026년 한진칼 이름으로 DART에 접수된 문서는 50건, KIND에 등재된 것은 71건입니다. 9월 1일부터 7일까지 접수분은 없습니다. 가장 가까운 것이 8월 28일 16시 57분 「[기재정정]타법인주식및출자증권취득결정(자회사의 주요경영사항)」인데, 이 정정의 실질은 대한항공이 대한항공씨앤디서비스 지분 100%(5,010,343주)를 7,500억원에 현금으로 취득하는 거래의 취득예정일자를 2026년 8월 31일에서 9월 30일로 옮긴 것입니다. 외부감사인 표기 오기(삼정에서 삼일로)도 함께 고쳤습니다.

그 앞의 8월 21일 17시 32분 「기타 경영사항(자율공시)」은 진에어가 에어서울과 에어부산을 흡수합병하는 합병계약 체결을 세 회사 이사회가 승인했다는 내용입니다. 한진칼은 이 문서에서 외부 자문사의 자문을 받아 2026년 9월 중순까지 합병이 자사 주주에게 미치는 영향을 평가하고, 그 결과에 따라 주주보호방안의 필요성과 수준을 9월 중 검토하겠다고 적었습니다. 검토 항목에는 '본건 합병에 따른 당사 주가의 디스카운트 발생 가능성'과 '경영 안정성에 미치는 영향'이 들어 있습니다. 회사가 스스로 9월에 날짜를 못박아 둔 문서가 두 건 있는 셈이고, 9월 4일에 새로 나온 것은 없습니다.

접수 시각도 봐 두면 좋습니다. KIND에 접수 시각이 표시되는 2026년 등재 43건 가운데 정규장 마감(15시 30분) 전에 접수된 것은 6월 26일 07시 46분과 3월 13일 13시 23분 두 건뿐이고 나머지는 전부 장 마감 뒤입니다. 호반건설의 7월 10일 대량보유상황보고서도 15시 59분 접수라 그날 정규장 종가(+6.90%)의 원인일 수 없습니다. 한국거래소 파생상품시장본부가 한진칼 주식선물에 대해 낸 '가격제한폭 확대요건 도달' 공시는 2026년에만 23건인데 9월 1~7일에는 한 건도 없습니다.

2월 20일자 투자주의 지정 원문에는 3일간 주가변동률 15.41%, 당일 특정계좌(군) 매수관여율 12.60%, 구분 '단일계좌'라고 적혀 있습니다. 계좌 하나가 하루 거래의 12.6%를 만들었다는 것이 거래소의 판단입니다. 9월 4일과 7일 기준으로는 투자주의·경고·위험, 매매거래정지, 관리종목 어느 것도 지정돼 있지 않습니다.

4. 생산도 수주도 판매도 '해당사항 없음'인 순수지주회사입니다

한진칼은 2013년 8월 1일 대한항공에서 인적분할로 떨어져 나온 지주회사입니다. 반기보고서 II-3의 생산에 관한 사항, II-4의 수주상황·판매경로·판매전략 항목이 한진칼 본체에 대해 전부 '해당사항 없음'입니다. 회사 스스로 사업 개요에 "지주회사의 일반적인 수입 원천인 자회사 지분에 대한 배당수익, 브랜드수수료 등을 주 수익원으로 확보하고 있습니다"라고 적습니다. 항공기 보유나 운항에 관한 서술은 본체 항목에 한 줄도 없습니다.

업종 이름부터 짚어야 합니다. 다음이 표시하는 에프앤가이드 WICS 분류로는 '항공사'(G203020)이지만, 한국거래소 공식 업종분류로는 '기타금융업'입니다. 와이즈리포트 화면도 'KOSPI: 코스피 기타금융업 | WI26: 운송'이라고 병기합니다. 이 글에서 '항공사'라고 부를 때는 전부 WICS 기준입니다.

대한항공은 종속기업이 아니라 지분법을 적용하는 관계기업입니다. 종속기업은 매출과 비용이 한 줄 한 줄 합쳐지지만, 관계기업은 그 회사 순이익의 지분율만큼을 '관계기업투자손익' 한 줄로만 받아옵니다. 그래서 대한항공의 2026년 반기 별도 매출 9조 5,350억원은 한진칼 연결 손익계산서에 한 푼도 들어오지 않습니다. 계열회사는 상장 8곳(한진칼·대한항공·한진·한국공항·진에어·아시아나항공·에어부산·아시아나아이디티)과 비상장 36곳, 모두 44곳입니다.

5. 연결매출 1,410억원의 계정과목에 항공운송은 없지만, 37%는 대한항공이 낸 돈입니다

부문별 영업손익은 임대업 등 +1,122.97억원(연결조정 -862.62억원으로 내부 배당을 지우기 전 값), 항공예약시스템 +55.99억원, 호텔업 +19.13억원, 여행 -37.58억원이고 연결 영업이익은 297.89억원입니다. 호텔은 매출 475억원에 영업이익 19억원으로 영업이익률 4.0%이고, 여행은 적자입니다. 연결 지역별 매출 표 기준으로 해외 매출은 2025년부터 0원인데, 2024년에 있던 해외 87.35억원은 와이키키 리조트 호텔 매각과 함께 사라졌습니다. 별도 주석 22의 지역별 수익에는 국외 1억 987만 7천원이 남아 있습니다.

같은 반기보고서 연결주석 4의 부문정보 말미에 '주요 고객에 대한 공시'가 있습니다. 당반기 ㈜대한항공 52,333,080천원, 전반기 40,809,296천원입니다. 연결매출 1,410.56억원의 37.10%, 전년 동기에는 1,333.32억원의 30.61%입니다. 계정과목이 임대·호텔·여행·항공예약시스템으로 나뉘어 있을 뿐, 그 매출의 37.10%를 지급한 상대방이 대한항공이라는 뜻입니다. 비중은 1년 사이 6.5%p 올라갔습니다. 이 글의 제목이 여기서 나왔습니다.

한진빌딩 상층부. 'HANJIN' 사인과 태극 심벌이 붙은 유리 커튼월 오피스타워로, 한진칼 연결 종속회사 정석기업(지분 60.49%)이 소유·임대하는 건물이다. 임대업 등 부문은 2026년 상반기 연결매출 539억원으로 전체의 38.2%를 차지하는 최대 부문이다. 출처: 한진칼 공식 홈페이지 정석기업 소개 페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 주식회사 한진칼에 있습니다.

6. 별도 기준으로 보면 영업수익의 96.8%가 계열사에서 옵니다

한진칼 본체의 별도 손익계산서는 훨씬 노골적입니다. 2026년 상반기 별도 영업수익 1,170.19억원 가운데 배당금수익이 862.62억원으로 73.7%, 상표권 브랜드사용료가 270.74억원으로 23.1%입니다. 둘을 합친 96.8%가 계열사에서 나옵니다. 이 73.7%는 영업수익 대비 비율이고, 별도 순이익 906.53억원 대비로 보면 배당금수익이 95.2%이며, 2025년 연간으로는 배당금수익 879.91억원이 별도 순이익 347.31억원의 253.4%였습니다. 배당으로 받은 돈이 순이익보다 두 배 반 컸다는 뜻입니다.

현금흐름표의 '배당금의 수취'는 749.28억원으로 손익에 잡힌 862.62억원보다 113억원 적습니다. 차이의 원인은 연결 제거입니다. 별도 배당금수익에는 종속기업(주로 토파스여행정보)에서 받은 배당 약 113억원이 들어 있는데 연결에서는 내부거래로 지워지고, 관계기업 배당인 대한항공 72,177,231천원과 한진 2,760,247천원, 합계 74,937,478천원만 남습니다. 주석 11과 28을 맞춰 보면 확정됩니다. 그리고 이 배당 수취액은 2025년 상반기와 2026년 상반기가 74,928,099천원으로 완전히 같습니다. 대한항공 배당이 두 해 연속 같은 금액이었습니다.

그래서 같은 6개월에 대해 별도는 순이익 906.53억원, 연결은 순손실 2.64억원입니다. 별도는 대한항공 배당을 영업수익으로 잡고, 연결은 대한항공을 지분법으로 평가해 손실을 잡은 뒤 받은 배당은 투자자산에서 빼기 때문입니다. 지주회사에서는 이 두 숫자가 늘 반대 방향으로 움직입니다. 배당을 많이 받을수록 별도 이익은 커지고 연결 장부금액은 줄어듭니다. 배당 재원은 별도 순이익이라서, 대한항공 배당이 끊기면 한진칼 배당도 같이 끊기는 구조입니다.

7. 2분기 영업이익은 168억원 흑자인데 지배주주 순손실은 870억원입니다

2026년 2분기 영업이익률 23.48%는 다섯 분기 중 최고이고, 같은 분기 지배주주 순손실 870.48억원은 최악입니다. 반기보고서 3개월 컬럼으로 뜯어 보면 매출은 706.64억원에서 714.62억원으로 1.13% 늘었을 뿐이고, 영업이익이 98.91억원에서 167.77억원으로 69.61% 늘어난 이유는 판매비와관리비가 209.60억원에서 151.28억원으로 27.82% 줄었기 때문입니다. 그 아래에서 관계기업투자손익이 전년 동기 +1,281.81억원에서 -1,016.89억원으로 뒤집혔고, 이것이 순손실의 전부입니다.

대한항공은 2026년 2분기에 연결 기준 지배주주 귀속 순손실 3,878.57억원을 냈습니다. 여기에 지분율 26.05%를 곱하면 약 1,010억원이고, 한진칼이 인식한 관계기업투자손실 1,016.89억원과 맞아떨어집니다. 지분법에 들어오는 것은 대한항공의 총 순손실이 아니라 지배주주 귀속분입니다. 그리고 이것은 2분기만의 사건입니다. 대한항공의 2026년 상반기 연결 영업이익은 3,102.73억원 흑자입니다. 대한항공 2분기 실적 자체는 대한항공, 2분기에 영업적자 2,071억을 낸 회사다에서 따로 다뤘습니다.

최근 네 분기 지배주주 순손익을 더하면 -766 + 492 + 840 - 870 = -304억원입니다. 최근 12개월 기준으로는 적자라서 PER이 산출되지 않습니다. 상반기만 보면 지배주주 순손실 30.95억원, 기본주당순손실 46원입니다.

8. 상반기 세전이익 31억원은 호텔 건물을 판 돈이 만들었습니다

2026년 상반기 연결 손익은 매출 1,410.56억원(+5.79%), 영업이익 297.89억원(+78.97%), 관계기업투자손익 -788.80억원(전년 동기 +2,007.27억원), 기타영업외수익 578.72억원, 세전이익 31.41억원, 반기순손실 2.64억원입니다. 기타영업외수익 578.72억원의 정체는 매각예정자산 처분이익 564.55억원입니다. 종속회사 칼호텔네트워크가 그랜드하얏트인천 West Tower 건물 등을 파라다이스세가사미에 2,100억원에 판 거래이고, 원공시는 2025년 9월 23일(이사회 결의 9월 22일)이며 2026년 1월 6일 공시는 처분예정일자를 1월 19일에서 1월 6일로 앞당긴 정정입니다. 이 564.55억원이 없었다면 상반기 세전손익은 -533.14억원이었습니다.

영업활동 현금흐름 1,105.72억원 중 배당금 수취가 749.28억원으로 67.8%입니다. 매각예정자산 처분으로 1,880.16억원이 들어와 단기금융상품 2,640억원 취득으로 나갔고, 같은 기간 칼호텔네트워크에 빌려줬던 단기대여금 2,500억원이 전액 회수됐으며 매각예정부채 133.60억원도 함께 사라졌습니다. 재무상태표에서 매각예정자산 1,659.53억원이 0이 되고 단기금융상품이 306억원에서 2,726억원으로 2,420억원 늘어난 것은 이 세 가지가 겹친 결과이지 하나가 하나로 옮겨간 것이 아닙니다.

유형자산 취득은 반기 41.69억원이지만, 이 회사의 자본지출은 유형자산이 아니라 투자부동산 계정으로 들어갑니다. 2025년 상반기에는 투자부동산 취득이 1,611.88억원 있었고(도산150 빌딩, 2025년 3월 31일 취득), 투자부동산 장부금액은 2024년 말 1,939.92억원에서 2025년 말 3,495.17억원으로 1,555억원 늘었습니다. 'CAPEX가 수십억뿐인 회사'라고 읽으면 틀립니다.

자본변동표도 열어 봐야 합니다. 지배기업 소유주 지분은 2025년 말 3조 3,422.7억원에서 2026년 반기말 3조 3,440.7억원으로 18.0억원 늘었습니다. 그런데 같은 기간 지배주주 순손실 30.95억원과 배당 242.39억원이 빠져나갔습니다. 메운 것은 지분법자본변동 +274.13억원과 지분법이익잉여금 +79.87억원, 즉 대한항공과 한진의 자본 변동을 지분율만큼 그대로 받아온 회계 처리입니다. 반대쪽으로 지분법 자본잉여금 변동 -72.79억원이 있어 기타불입자본은 2조 270.05억원에서 2조 197.26억원으로 줄었습니다. 2026년 상반기 자본 증가에 이익이 기여한 몫은 없습니다.

호텔 쪽 숫자 하나만 덧붙입니다. 칼호텔네트워크의 객실 가동률은 2025년 59.1%에서 2026년 반기 73.6%로 올랐지만, West Tower 매각으로 판매가능객실이 반기 환산 기준 27.6% 줄었고 호텔부문 매출은 15.24%, 부문 영업이익은 46.52% 줄었습니다. 가동률만 따로 떼어 '호텔이 좋아졌다'고 읽으면 안 됩니다.

9. 시가총액 9조 7,473억원은 들고 있는 상장 지분 시가의 3.29배입니다

한진칼이 보유한 상장 자회사 지분을 9월 4일 종가로 평가하면 2조 9,652억원입니다. 보통주와 우선주를 합친 한진칼 시가총액 9조 7,644억원은 그 3.29배이고, 대한항공 시가총액 11조 1,203억원의 87.8%입니다. 지분율 26.05%짜리 지분을 들고 있는 회사가 원 회사 시총의 88%로 값이 매겨져 있습니다. 관계기업투자 장부금액 2조 9,178억원은 자산총계 4조 964억원의 71.2%이고, 시가 2조 9,652억원과 1.6% 차이로 거의 같습니다. 장부가와 시가가 거의 일치하는 자산을 3.3배로 사는 값입니다.

재무구조는 사실상 무차입에 가깝습니다. 현금 1,076.21억원과 단기금융상품 2,726.00억원을 합친 3,802.21억원에 이자발생부채(리스 제외) 4,493.14억원이니 순차입금은 690.93억원, 시가총액의 0.7%입니다. 부채비율은 19.50%이고 신용등급은 2025년 5월 BBB+에서 올라간 A-입니다. 단기차입금은 2025년 말 0원에서 반기말 500억원(하나은행 300억 4.88%, 수협은행 100억 4.72%, 신한은행 100억 4.67%)이 새로 생겼습니다. 그러니까 이 회사의 값은 부채나 자산이 아니라 뒤에서 볼 지분 구조가 정하고 있습니다.

10. 오해 교정 — '0.42%p 차이'는 서로 다른 날짜를 뺀 값입니다

7월 이후 보도와 커뮤니티에서 가장 많이 반복된 문장은 "호반건설 20.15% 대 조원태 회장 측 20.57%, 격차 0.42%p"입니다. 그런데 같은 사건을 다룬 머니투데이는 0.41%p로, 한국경제는 0.42%p로 적었습니다. 두 매체가 다르게 적은 이유는 계산 실수가 아니라, 애초에 이 뺄셈이 성립하지 않기 때문입니다.

첫째, 두 숫자의 기준일이 다릅니다. 20.15%(13,454,674주)는 호반건설이 2026년 7월 10일 접수한 대량보유상황보고서의 값이고, 20.57%(13,732,639주)는 한진칼이 8월 14일 제출한 반기보고서에 실린 2026년 6월 30일자 최대주주 등 소유현황입니다. 40일 넘게 떨어진 두 시점의 지분율을 빼서 '현재 격차'라고 부르고 있는 셈입니다. 둘째, 0.42%p라는 값 자체가 반올림의 산물입니다. 9월 4일 시점 실제 발행 보통주 66,762,275주를 같은 분모로 놓고 다시 계산하면 호반 20.1531%, 조원태 측 20.5657%로 차이는 0.41%p입니다. 셋째, 기준일을 맞춰 한 문서 안에서 읽으면 숫자가 달라집니다. 반기보고서 VII-4의 6월 30일자 5% 이상 주주 표는 조원태 외 20.57%, 호반건설 외 19.83%로 적습니다. 동일 기준일·동일 출처로 말할 수 있는 격차는 0.74%p입니다.

반대 방향의 과장도 함께 돕니다. 조원태 회장이 8월 11일 제출한 대량보유보고서는 한국산업은행 7,062,146주(10.58%)를 특별관계자로 합산해 31.15%를 신고했고, 이 숫자를 그대로 '조원태 측 우호지분'으로 쓰면 격차가 11%p로 벌어집니다. 그러나 같은 회사 반기보고서 VII-2의 주석은 "한국산업은행은 보고자에 대해 어떠한 의결권 공동행사 의무도 부담하지 않고"라고 명시합니다. 계약상 의무는 조원태 회장이 산업은행 추천 사외이사·감사위원 선임 안건에 찬성한다는 일방향뿐입니다. 델타항공 14.90%를 더해 46.05%로 계산하는 셈법은 근거가 더 약합니다. 델타는 조원태 회장 측 대량보유보고서의 특별관계자 11인 명단에 아예 없습니다.

한 가지만 덧붙입니다. 조원태 측 20.57% 안에는 한진칼이 2025년 5월 15일 이사회에서 출연을 결정하고 같은 해 8월 14일 계약을 체결해 사내근로복지기금에 넘긴 자기주식 보통주 440,044주(발행주식의 0.66%, 출연 예정 662.71억원 중 이행 527.61억원, 이행률 79.6%)가 들어 있습니다. 0.41%p든 0.74%p든, 논쟁 중인 격차보다 큰 물량을 회사가 스스로 만들어 한쪽에 넘긴 것입니다. 지분율 표를 소수점 둘째 자리까지 세는 글이라면 이 줄을 빼놓을 수 없습니다.

또 하나. 한진칼을 '항공사'라고 부르는 것도 절반만 맞습니다. 그래서 같은 날 같은 종가로 계산한 업종 PER이 다음에서는 143.92배(WICS 항공사), 와이즈리포트에서는 14.04배(코스피 기타금융업)로 열 배 넘게 벌어집니다. 업종 PER로 이 종목의 고평가·저평가를 논하는 글은 어느 쪽 분류를 쓰는지부터 밝혀야 합니다.

11. 5% 이상 주주 다섯이 71%를 들고 있고, 소액주주는 15.5%입니다

반기보고서 표대로 5% 이상 주주 다섯이 70.99%를 들고 있습니다. 국민연금은 2025년 말 5.44%에서 6월 말 5.11%로 줄였습니다. 소액주주 15.52%는 2025년 12월 31일 기준 사업보고서 값입니다. 호반·델타·산업은행·국민연금 합계 50.42%는 사실상 잠겨 있는 물량이고, 이것이 시가총액의 0.18%에 불과한 거래대금으로 9.12%가 움직인 구조적 이유입니다. 와이즈리포트가 표시하는 유동주식비율 68.85%는 산식과 기준일이 공개돼 있지 않은 값이라 이 글에서는 쓰지 않습니다.

호반건설의 7월 10일 보고서는 약식서식이고 보유목적란은 '단순투자', 첨부는 '확인서(단순투자 목적)'입니다. 약식서식은 자본시장법상 경영권에 영향을 주기 위한 목적이 아닌 경우에 쓰는 서식입니다. 반면 조원태 회장이 8월 11일 제출한 보고서는 일반서식이고 보유목적은 '경영권 영향'입니다. 공시상으로는 한쪽만 경영권을 말하고 있고, 그쪽은 방어하는 쪽입니다. 그리고 그 약식서식에도 제3부 세부변동내역 88개 행 전부에 취득단가가 원 단위로 적혀 있습니다. 2025년 5월 12일 직전 보고 이후 늘어난 1,132,900주의 매수대금은 합계 1,288.5억원, 가중평균 취득단가 113,737원(94,530~133,800원)입니다. 이번에 네 번째 특별관계자로 추가된 호반산업의 112,145주는 7월 3일부터 10일까지 6거래일 동안 전량 새로 산 것입니다(7월 3일 14,935주에서 7월 10일 112,145주로).

조원태 회장 지분에는 담보가 걸려 있습니다. 반기보고서 VII-2 주1에 따르면 보유 3,856,002주 가운데 실제로 한국산업은행에 근질권이 설정된 것은 867,152주이고, 제3자 담보로 제공된 2,988,850주는 기존 담보권이 해제될 경우 근질권을 설정할 의무만 있는 상태입니다. 별도로 은행·증권사 담보대출과 상속세 연부연납 담보가 겹쳐 있습니다. 8월 13일 이사회에서 결의해 8월 25일 소각한 자기주식은 보통주 4주와 우선주 6,469주, 5,443만원어치로 인적분할 때 생긴 단주 정리이고 자본금은 줄지 않았습니다. 2026년 상반기 보통주 자기주식은 기초 1주에서 2주를 취득해 기말 3주입니다.

한진칼(180640) 최근 3개월 주가·거래량 차트. 출처: 네이버 금융, 2026년 9월 8일 확인. 조회 시점에 따라 갱신됩니다. 상표권은 네이버(주)에 있습니다.

12. 포털 PER 63.12배는 작년 이익 기준이고, 최근 12개월로는 적자입니다

다음과 와이즈리포트는 9월 7일 조회 시점에 PER 63.12배와 63.39배, PBR 2.94배, EPS 2,313원과 2,303원, BPS 49,668원을 표시했습니다. 두 포털 모두 전일 종가 기준이고, 와이즈리포트 각주가 'PER: 전일자 보통주 수정주가 / 최근결산 EPS'라고 명시합니다. 조사 시점이 9월 7일이라 그 전일이 마침 기준일 9월 4일이었을 뿐입니다. 146,000원을 2025년 기본주당보통주순이익 2,313원(반기보고서 요약재무정보 기재)으로 나누면 63.12배가 그대로 나옵니다. 와이즈의 2,303원은 보통주와 우선주를 합친 수정평균주식수로 나눈 자체 산식이라 1차 자료와 10원 다릅니다.

문제는 그 2,313원이 2025년 한 해 지배주주 순이익 1,550.13억원을 쓴 값이라는 점입니다. 7번 항목에서 본 대로 최근 네 분기 합계는 -304억원이라 최근 12개월 기준 PER은 존재하지 않고, 와이즈리포트도 2026년 6월 분기 PER을 N/A로 표시합니다. BPS 49,668원은 2025년 12월 31일 지배주주 자본 3조 3,422.7억원을 유통주식 67,292,573주로 나눈 값이고, 반기말 자본으로 갱신하면 49,695원, PBR은 2.938배로 0.05% 차이입니다. 이 종목에서는 BPS의 낡음이 PBR을 바꾸지 않습니다. 대신 짚어 둘 것은 그 장부가치의 71.2%가 대한항공·한진 지분의 지분법 평가액이라는 점입니다.

배당은 2025년 결산 보통주 360원, 총액 242.39억원입니다. 9월 4일 종가 기준 배당수익률은 0.247%입니다. 연결 지배주주 순이익 대비 현금배당성향은 15.6%이고, 회사가 배당정책에서 기준으로 삼는 별도 조정 당기순이익 대비로는 69.8%(242.39억 ÷ 347.31억)입니다. 어느 이익을 분모로 쓰느냐에 따라 15.6%와 69.8%로 갈립니다. 회사가 2월 25일 공시한 기업가치 제고 계획의 2026년 핵심 목표는 'PBR 1.3배 이상 유지로 목표 상향'입니다. 1.3배는 적정가치가 아니라 회사가 스스로 정한 하한선이고, 2025년에도 'PBR 1배 이상 유지'를 두고 실제 2.5배를 달성으로 기재했습니다. 증권사 목표주가는 없습니다. 와이즈리포트 투자의견 컨센서스는 "최근 3개월 이내에 제시된 의견이 없습니다"이고 추정실적 칸은 비어 있습니다.

13. 최근 한 달에 21% 올랐고, 그 앞 두 달은 제자리였습니다

1개월 수익률과 3개월 수익률이 거의 같습니다. 6월 초부터 8월 초까지 두 달 동안 주가는 제자리였고 최근 한 달에 전부 움직였다는 뜻입니다. 최근 20거래일(8월 7일~9월 4일) 중 하루 등락률 절댓값이 3% 이상인 날은 7일, 35%입니다. 8월 7일 -6.53%, 8월 24일 +3.05%, 8월 26일 +5.31%, 8월 28일 +3.71%, 9월 2일 +7.16%, 9월 3일 -3.81%, 9월 4일 +9.12%입니다.

52주 최고는 2026년 2월 26일 장중 175,900원, 52주 최저는 2025년 11월 18일 장중 93,100원입니다. 2026년 연중으로 좁히면 장중 최저는 7월 21일 100,900원이고, 7월 10일 호반건설 공시 이후 종가 바닥은 7월 22일 101,500원이었습니다. 9월 4일 종가는 52주 고점 대비 -17.00%, 저점 대비 +56.82%입니다. 2월의 173,000원 종가 고점은 2월 24일 +9.20%, 25일 +7.19%로 만들어졌고, 27일 -9.39%, 3월 3일 -12.67%, 3월 4일 -17.22%로 무너졌습니다. 5월 29일에는 하루 거래량이 2,385,791주(다음 일봉 기준, 발행주식의 3.6%)로 8~9월 20거래일 평균 82,009주의 29배가 나왔는데 그날 접수된 공시는 16시 14분 기업지배구조보고서뿐입니다. 이 회사는 무상증자·액면분할·주식배당·감자 이력이 없어 수정주가 착시가 끼어들 여지가 없습니다.

14. 2025년은 영업적자였고, 잠정치보다 확정치 순이익이 90억원 컸습니다

2025년은 매출이 2.12% 늘었는데 영업이익이 492억원에서 -75억원으로 적자 전환한 해입니다. 회사는 2월 5일 손익구조 변경 공시에서 원인을 일회성 비용으로 인한 영업이익 적자전환과 자회사 실적 감소로 인한 순이익 축소로 적었고, 전년의 큰 이익은 와이키키 리조트 호텔 매각의 일회성 이익이었다고 밝혔습니다. 2월 5일 잠정 순이익 1,502.2억원은 3월 18일 감사 후 1,591.8억원으로 90억원 늘었고, 함께 공시된 지배주주 순이익도 1,461.09억원에서 1,550.13억원으로 89.0억원(+6.1%) 늘었습니다. 잠정과 확정이 다르다는 것을 회사 공시 상단이 미리 경고하고 있었고, 실제로 달랐습니다. 2024년 영업이익 492억원과 세전이익 5,930억원의 차이처럼, 이 회사에서 영업이익은 손익의 작은 부분만 설명합니다.

15. 이 글에 나온 용어

지주회사는 다른 회사의 주식을 들고 그 회사를 지배하는 것이 사업인 회사입니다. 종속기업은 지주회사가 지배력을 가진 회사라서 매출과 비용을 한 줄씩 합쳐(연결) 보고하고, 관계기업은 지배력은 없고 유의적 영향력만 있는 회사라서 그 회사 순이익의 지분율만큼만 '관계기업투자손익' 한 줄로 반영합니다. 이 방식이 지분법입니다. 대한항공은 한진칼의 종속기업이 아니라 26.05% 관계기업이라 매출은 한 줄도 안 들어오고 손익만 한 줄로 들어옵니다.

연결 재무제표는 종속기업까지 합친 것이고, 별도 재무제표는 한진칼 본체만 본 것입니다. 별도에서는 자회사에서 받은 배당이 수익이지만 연결에서는 내부거래로 지워지거나 투자자산에서 차감됩니다. 대량보유상황보고서는 5% 이상을 들게 되거나 1% 이상 변동이 있을 때 내는 보고서인데, 경영권에 영향을 줄 목적이면 일반서식, 아니면 약식서식을 씁니다. 근질권은 주식을 담보로 잡는 권리이고, 특별관계자는 보고자와 함께 계산되는 사람과 법인입니다. 시가총액을 보유 지분 시가로 나눈 배수는 지주회사가 들고 있는 자산에 시장이 얼마를 얹어 부르는지를 보여 줍니다.

16. 앞으로 확인할 것

첫째, 9월 중순으로 예고된 합병 주주영향 평가 결과입니다. 8월 21일 자율공시가 날짜를 못박았으니 그 후속 공시가 KIND에 언제, 어떤 내용으로 올라오는지가 9월의 첫 번째 확인 사항입니다. 주주보호방안이 나오면 그 내용이 한진칼 주주에게 무엇을 주는지 원문으로 읽어야 합니다.

둘째, 9월 30일 대한항공씨앤디서비스 7,500억원 취득의 종결입니다. 8월 28일 정정으로 한 달 미뤄진 일정이라 그날 또 정정이 나오는지, 종결됐다는 공시가 나오는지를 봐야 합니다.

셋째, 호반건설과 조원태 회장 측의 다음 대량보유상황보고서입니다. 1% 이상 변동이 생기면 보고가 나옵니다. 호반 쪽이 계속 약식서식과 단순투자를 유지하는지, 조원태 측 특별관계자 명단이 바뀌는지가 이 종목 가격의 실제 재료입니다. 산업은행 지분 10.58%에 관한 것은 공시로 확인된 처분 제한과 동반매각권뿐이므로 보도가 아니라 공시가 나올 때 판단하면 됩니다.

넷째, 대한항공의 3분기 실적입니다. 한진칼 3분기 손익은 대한항공 지배주주 순손익의 26.05%로 결정됩니다. 대한항공이 3분기에 흑자로 돌아오면 한진칼 관계기업투자손익도 같이 돌아옵니다. 대한항공 잠정실적 공시일이 곧 한진칼 손익이 정해지는 날입니다.

다섯째, 3분기 보고서의 주요 고객 공시입니다. 대한항공 비중이 30.61%에서 37.10%로 올라온 흐름이 이어지는지, 상표권 사용료와 배당금수익이 어떻게 찍히는지를 같은 자리에서 확인하면 됩니다.

17. 같이 보면 좋은 글

같은 날 코스닥에 상장한 종목도 한 편 썼습니다. 스카이랩스, 상장 첫날 가격을 설명할 공시가 0건이다입니다. 한진칼이 공시 없이 오른 시가총액 10조원짜리 지주회사라면, 스카이랩스는 공시 없이 두 배가 된 시가총액 4,400억원짜리 새내기주입니다. 두 글 모두 그날의 가격을 설명할 공시가 없다는 사실에서 출발해 수급과 구조를 봅니다.

이 글의 손익을 만든 회사는 대한항공, 2분기에 영업적자 2,071억을 낸 회사다에서 따로 다뤘습니다. 대한항공 2분기 적자가 어디서 났는지를 읽고 나면 한진칼 2분기 순손실 870억원이 어디서 왔는지가 한 줄로 정리됩니다.

이익의 출처를 부문별로 쪼갠 글로는 KB금융, 상반기 이익 증가분 4,489억을 전부 증권이 만들었다가 있습니다. 금융지주가 부문별 공시를 열어야 이익의 출처가 보이는 회사라면, 한진칼은 주요 고객 공시와 별도 손익을 열어야 매출의 출처가 보이는 회사입니다. 회사를 요약하는 한 문장과 숫자가 어긋나는 지점을 다룬다는 점에서 아진엑스텍, 늘어난 매출의 82.9%는 로봇이 아니라 스마트폰이다도 같은 계열입니다.

기초 개념은 상시글 두 편에 정리해 두었습니다. 유상증자 호재일까 악재일까? 주가 반응이 갈리는 이유와 확인법과 거래량과 거래대금 차이, 거래량 급증은 매수세가 강하다는 뜻일까입니다. 이 글 1번 항목의 거래대금과 시가총액 비율, 11번 항목의 잠긴 물량 이야기는 두 번째 글과 이어집니다.

이 글은 2026년 9월 4일 정규장 마감 기준의 공개된 사실과 공시 자료를 정리한 것으로, 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않습니다. 인용한 수치는 금융감독원 전자공시(DART) 반기보고서·사업보고서·대량보유상황보고서, 한국거래소 공시채널(KIND), 다음금융·네이버금융·와이즈리포트의 공개 화면에서 확인한 값입니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

상장 첫날 팔 수 있는 주식은 5,115,178주뿐이었는데, 그날 손바뀐 주식은 그 열일곱 배였습니다. 2026년 9월 4일 금요일, 코스닥에 새로 들어온 스카이랩스 이야기입니다.

이 회사는 기준가격 10,000원보다 낮은 8,500원에 첫 거래를 시작해 23,500원에 하루를 마쳤습니다. 기준가격 대비 135.00% 오른 값이고, 첫 체결가 대비로는 176.5% 오른 값입니다. 장중에는 8,200원까지 내려갔다가 28,750원까지 올라갔으니 하루 안에 저가와 고가가 3.5배 차이 났습니다.

저는 이런 날이면 먼저 전자공시부터 엽니다. 그런데 이 회사는 열어 볼 것이 없었습니다. 금융감독원 전자공시(DART)에 9월 1일부터 9월 7일까지 접수된 스카이랩스 공시는 0건이고, 한국거래소 공시채널(KIND)에 9월 4일 하루 동안 올라온 548건의 공시를 여섯 페이지에 걸쳐 전부 넘겨 봐도 이 회사 이름은 한 번도 나오지 않습니다. 회사가 마지막으로 낸 공시는 8월 31일 17시 09분 증권발행실적보고서이고, 그 뒤의 거래소 공시 두 건은 신규상장 안내와 기준가격 안내라는 절차 공시입니다.

그래서 이 글은 공시 대신 세 가지를 봅니다. 그날 누가 사고 누가 팔았는지, 팔 수 있는 주식이 얼마나 좁았는지, 그리고 포털 화면에 뜬 지표가 왜 이 회사의 지금을 가리키지 않는지입니다. 기준일은 2026년 9월 4일 정규장 마감입니다.

1. 9월 4일 하루를 숫자로 먼저 봅니다

시가총액을 그날 가격대로 다시 놓아 보면 장중 저가 기준 1,538.5억원, 고가 기준 5,394.1억원, 종가 기준 4,409.1억원입니다. 하루 사이에 회사 값이 세 배 넘게 벌어졌다가 4,400억원대에서 멈췄습니다. 거래대금을 거래량으로 나눈 평균 체결단가는 19,419원입니다. 다음 차트 API의 거래대금 1,671,864,448,935원을 같은 API의 거래량 86,093,986주로 나눈 값이고, 통합 거래량 86,928,032주로 나누면 19,456원입니다. 어느 쪽이든 종가보다 17%가량 낮습니다. 그날 체결의 무게중심은 1만 9천원대였고, 23,500원은 하루 중 윗동네였습니다.

거래량은 출처에 따라 두 값이 있습니다. 다음 차트 API의 일봉은 86,093,986주이고, 다음 시세 API와 네이버가 표시하는 통합 거래량은 86,928,032주입니다. 두 값의 차이는 834,046주, 0.96%입니다. 이 글의 회전율 계산에는 통합 거래량을 씁니다.

2. 같은 날 같은 종목에 헤드라인 등락률이 여섯 개 붙었습니다

어느 헤드라인도 틀리지 않았지만, 어느 것도 그날 전체를 설명하지 못합니다. 신규상장 첫날 기사를 인용할 때 시각을 같이 적어야 하는 이유입니다. 이투데이 10시 기사는 시초가를 공모가 1만원으로 적었는데, 다음 차트 API와 네이버 일별시세의 시가는 둘 다 8,500원입니다. 공모가 아래에서 출발해 두 배 넘게 끝났다는 것이 이 하루의 실제 순서입니다. CBC뉴스가 적은 "공모가보다 10% 이상 하락"도 틀린 말은 아니지만, 실제 저가는 공모가 대비 18.0% 아래였습니다.

스카이랩스의 영문 워드마크 로고. 파란색 'SkyLabs' 글자 아래 주황색 선이 반지 모양 원으로 끝난다. 출처: 스카이랩스 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 스카이랩스에 있습니다.

3. 이 회사가 2026년에 낸 공시는 여덟 건이고, 9월에는 한 건도 없습니다

DART에서 스카이랩스 이름으로 검색되는 문서는 2022년 4월 4일 감사보고서(제7기)부터 총 12건입니다. 2022년부터 2025년까지 매년 4월에 감사보고서가 한 건씩 있고, 2026년에 여덟 건이 있습니다. 상장 절차가 시작된 올해 여덟 건을 접수 시각까지 세어 보면 이렇습니다.

7월 29일에 정정신고서가 두 번 올라온 것은 두 번의 정정이 아니라 같은 1차정정 문서가 16시 24분과 17시 33분에 두 번 접수된 것입니다. 두 문서 모두 스스로를 1차정정으로 표기하고 목차 구성까지 같습니다. 정정 사유는 기재사항 추가·보완과 수요예측(8월 3~7일에서 8월 14~21일로)·청약(8월 13~14일에서 8월 26~27일로) 일정을 2주 미룬 것이고, 그날 16시 44분에는 첨부추가 접수도 한 번 있었습니다. 8월 31일 17시 09분 증권발행실적보고서는 정규장 마감 뒤에 접수된 문서이고, 내용은 뒤에서 보듯 공모 결과 그 자체입니다.

거래소 공시는 두 건입니다. 9월 2일 18시 04분 「신규상장」과 9월 3일 17시 41분 「주권 등 신규상장 시 기준가격 안내」인데 둘 다 코스닥시장본부가 낸 절차 안내이고 둘 다 정규장 마감 뒤에 접수됐습니다. 기준가격 안내 원문은 기준가격 10,000원, 상장일에는 기준가격의 60~400% 범위에서 거래되며 익일부터는 상하 30%로 일반 종목과 같아진다고 적고, 근거규정은 '코스닥시장업무규정시행세칙 제17조 등'으로 표기합니다.

계약, 수주, 기술이전, 임상 결과, 정부과제 선정 같은 재료성 공시는 9월 4일 앞뒤로 한 건도 없습니다. 해외 자회사가 계약 주체라서 국내 공시가 안 나오는 경우도 아닙니다. 이 회사는 종속회사가 없습니다. 투자설명서의 연결대상 종속회사 개황이 '해당사항이 없습니다'입니다. 투자주의·경고·위험 지정, 단기과열, 공매도 과열, 매매거래정지 어느 시장조치도 9월 4일과 7일에 없었습니다.

4. 개인이 257만 주를 사고 기관과 외국인이 179만 주를 팔았습니다

공시가 없으니 남는 것은 수급입니다. 네이버 투자자별 매매동향에 잡힌 9월 4일 순매수는 이렇습니다.

기관이 상장 첫날 순매도한 1,551,456주는 공모에서 기관에 배정된 1,500,000주와 크기가 비슷합니다. 두 숫자가 같은 주식이라는 뜻은 아닙니다. 확인되는 사실은 기관이 첫날 155만 주를 순매도했고, 그 물량을 개인이 받았다는 것까지입니다. 외국인 보유 비율은 화면마다 다릅니다. 다음과 네이버는 29,506주, 0.16%로 표시하고 와이즈리포트는 1.61%로 표시합니다. 어느 쪽을 보든 9월 4일 외국인은 238,569주를 순매도했습니다.

그 매매가 벌어진 판 자체가 좁았습니다. 투자설명서의 「상장 후 시점별 유통가능주식 현황」은 상장일 유통가능 주식을 5,115,178주, 상장주식수의 27.26%로 명기합니다. 나머지 72.74%는 의무보유(보호예수)로 잠겨 있었습니다. 어느 주식수를 분모로 두느냐에 따라 회전율이 이렇게 달라집니다.

회전율 463%라는 표현보다 '팔 수 있는 주식이 하루에 평균 열일곱 번 손바뀌었다'가 실체에 가깝습니다. 와이즈리포트가 표시하는 유동주식비율 75.87%는 최대주주 등을 뺀 값일 뿐 의무보유를 전혀 고려하지 않은 정의라서, 이 숫자로 회전율을 계산하면 그날의 실제 판 크기를 세 배 가까이 과대평가하게 됩니다.

5. 반지 하나로 24시간 혈압을 재는 회사입니다

스카이랩스는 2015년 9월 판교에서 설립된 웨어러블 의료기기 회사입니다. 핵심 제품은 반지 모양의 연속 혈압측정기 CART(카트) 시리즈입니다. 보통 혈압은 팔에 커프를 감아 공기를 넣었다 빼면서 잽니다. 이 회사 제품에는 커프가 없습니다. 반지 안쪽의 빛 센서(PPG, 광혈류측정)가 손가락 혈관에 빛을 쏘고 되돌아오는 양의 변화를 읽어 맥파를 얻고, 자체 개발한 인공지능 알고리즘이 그 파형에서 혈압을 계산합니다. 그래서 잠자는 동안에도, 걷는 동안에도 24시간 혈압이 기록됩니다.

병원용 CART BP pro는 2024년 9월에 출하됐고, 그해 6월 건강보험심사평가원의 '24시간 혈압측정 검사' 요양급여(E6547)를 적용받았습니다. 2026년 기준 수가는 의원 18,290원, 병원 16,030원입니다. 2023년 1월에는 식약처 혁신의료기기로 지정됐고, 2026년 1월 CART PLATFORM이 유럽 CE MDR 인증을, 5월에 영국 MHRA 승인을 받았습니다. 같은 5월 대한고혈압학회 고혈압 진료지침에 반지형 혈압계가 반영됐습니다.

파는 방식은 직접 판매가 아니라 유통 파트너십입니다. 회사 스스로 제품 개발과 생산에 집중하고 판매·유통은 각 시장의 파트너에게 맡긴다고 적습니다. 국내는 대웅제약(2023년 6월 계약, 2025년 9월 수정으로 만료일 2028년 6월 7일), 일본은 Omron Healthcare(2024년 12월 독점 유통)와 Otsuka Pharmaceutical(2025년 12월 병원·클리닉 독점 유통), 국내 B2C는 카카오헬스케어(2025년 10월)입니다. 카카오헬스케어(245,232주, 1.31%)와 Omron 쪽 투자 주체인 OVC II Investment LP(300,807주, 1.60%)는 파트너이면서 주주이기도 합니다. 직원은 119명이고 그중 연구인력이 63명입니다. 국내외 특허 116건을 등록·출원했습니다.

생산은 외주 위주입니다. 사출·NC 가공·프레스·SMT는 경기도 화성·부천·군포의 외부 업체가 맡고, 반기말 유형자산 27.8억원 중 가장 큰 항목은 사무실 리스 사용권자산 11.0억원입니다. 가동률은 2022년 23.78%에서 2025년 70.87%까지 올라왔다가 2026년 상반기 31.90%로 내려갔습니다. 생산실적 수량이 2025년 47,450개에서 상반기 10,679개로 줄었기 때문입니다.

손가락에 착용한 반지형 연속 혈압측정기 CART BP. 출처: 스카이랩스 공식 홈페이지, 2026년 9월 8일 확인. 상표권은 스카이랩스에 있습니다.

6. 오해 교정 — "수요예측 63대 1이었으니 기관 수요가 뜨거웠다"는 원문과 다릅니다

상장 전후 기사에 가장 많이 실린 숫자는 수요예측 경쟁률 63.41대 1입니다. 이 숫자를 근거로 "기관이 몰렸다"는 설명이 따라붙었습니다. 그런데 증권발행실적보고서(2026년 8월 31일 17시 09분 접수, 접수번호 20260831001467) 원문을 열어 보면 다릅니다. 총 246개 기관이 95,112,000주를 신청했지만 이 중 유효 참여는 232개 기관, 90,731,000주이고, 회사가 보고서에 적은 유효 경쟁률은 60.49대 1입니다. 63.41이라는 값은 95,112,000주를 기관 배정 1,500,000주로 나눈 것으로, 무효 처리된 14개 기관의 신청분까지 포함한 수치입니다.

더 중요한 것은 경쟁률 옆 칸입니다. 같은 보고서의 「기관투자자 의무보유확약기간별 배정현황」은 이렇습니다.

락업을 건 물량은 164,000주, 공모주식 2,000,000주의 8.2%입니다. 6개월과 3개월 확약은 한 건도 없습니다. 그리고 이 사실은 규정상 흔적으로도 남았습니다. 투자설명서 유통물량 표의 주10)은 "의무보유 확약 일반기관투자자 배정물량이 일반기관투자자 잠재 배정물량의 40%에 미달하여" 「증권 인수업무 등에 관한 규정」 제9조제14항에 따라 상장주선인 한국투자증권이 공모주식의 1%인 20,000주를 추가로 취득해 6개월 이상 보유해야 한다고 적습니다. 기관이 락업을 걸지 않았다는 사실 자체가 주관사의 의무취득을 발동시킨 것입니다.

확정공모가도 같은 방향을 가리킵니다. 희망밴드는 13,000~16,000원이었는데 확정가는 밴드 하단보다 23.1% 낮은 10,000원이었습니다. 그리고 상장 첫날 실제 매매는 4번 항목에서 본 대로 기관 1,551,456주 순매도, 외국인 238,569주 순매도, 개인 2,572,176주 순매수로 끝났습니다. "기관 수요가 뜨거웠다"가 아니라, 기관은 락업을 걸지 않은 채 공모가를 깎았고 첫날에 팔았다고 적는 편이 원문에 가깝습니다.

7. 일반청약 경쟁률은 2.85대 1이었고 증거금을 마저 넣지 않은 물량도 있었습니다

일반청약 경쟁률 2.85대 1은 공모주 시장 기준으로 매우 낮은 값입니다. 균등배정 물량도 원래 250,000주였는데 청약자들이 증거금을 마저 넣지 않은 78,937주가 생겨 비례배정으로 넘어갔고, 최종 균등 171,063주, 비례 328,937주로 끝났습니다. 우리사주조합 우선배정은 실시하지 않았습니다.

공모로 걷은 돈과 첫날 거래대금을 나란히 놓으면 이렇습니다. 9월 4일 거래대금 1조 6,718.6억원은 총 납입금액 208억원의 80.4배이고, 순수입금 199.13억원의 84.0배입니다. 회사가 상장으로 손에 쥔 돈의 여든 배가 하루에 돌았습니다. 그 199.13억원의 사용처는 연구개발 운영자금 194.13억원과 채무상환 5억원이 전부이고, 시설투자와 타법인 취득은 0원입니다. 연구개발 세부 내역은 인건비 85.5억, 임상연구비 68.0억, 재료비 13.6억, 장비·시설비 12.2억, 시험·인증비 6.8억, 지적재산권 8.0억입니다.

8. 다음 화면의 PER -2.20배와 PBR 15.40배는 분자도 분모도 상장 전 값입니다

이 종목에 EPS·BPS·PER·PBR을 표시하는 포털은 다음(Daum) 한 곳뿐입니다. 네이버는 네 항목 전부 N/A이고 와이즈리포트는 해당 셀이 비어 있습니다. 다음이 띄우는 값은 EPS -10,684원, BPS 1,526원, PER -2.20배, PBR 15.40배입니다. 이 숫자들이 어디서 왔는지 역추적해 봤습니다.

EPS -10,684원은 2025년 감사보고서의 기본주당손실 그대로입니다. 분모는 주석 24(2)에 공시된 2025년 가중평균유통보통주식수 5,896,402주인데, 상장주식수 18,761,977주의 31.4%입니다. 상환전환우선주가 전량 보통주로 바뀐 것이 2025년 12월 29일이고 공모 신주 2,080,000주가 발행된 것은 2026년 8월이니, 2025년 한 해의 평균 주식수는 이렇게 작을 수밖에 없습니다. BPS 1,526원은 2025년 12월 31일 자본총계 25,452,558,653원을 상장 전 발행주식수 16,681,977주로 나눈 1,525.75원입니다. 공모자금이 들어오기 전 자본을, 공모 신주가 발행되기 전 주식수로 나눈 것입니다. 게다가 2026년 6월 30일 자본총계는 16,693,777,156원으로 반년 만에 34.4% 줄어 있습니다.

적자 기업의 PER은 음수라서 그 자체로는 쓸모가 없지만, 화면에 뜬 -2.20이라는 작은 숫자가 오히려 심각한 값이라는 점은 짚어 두어야 합니다. PER이 음수일 때는 절댓값이 작을수록 주가 대비 손실이 크다는 뜻입니다. 같은 순손실을 실제 상장주식수로 나누면 -7.00배가 되고, 최근 반기 실적을 연환산하면 -23.19배가 됩니다. 다시 말해 다음 화면의 -2.20배는 -23.19배보다 세 배 넘게 나쁜 상태를 가리키는 값입니다. PBR도 공모자금을 반영하면 12.04배, 반영하지 않으면 23.48~26.41배로 한 종목 안에서 두 배 넘게 벌어집니다. 어느 쪽을 인용하느냐에 따라 '고평가'의 강도가 달라지므로, 저는 이 글에서 공모자금을 반영한 D 시나리오 12.04배를 기준으로 삼되 그것이 3분기 재무제표로 확정되기 전의 계산값이라는 점을 함께 적습니다.

증권사 컨센서스는 없습니다. 와이즈리포트의 투자의견 컨센서스와 제공처별 목표주가는 "최근 3개월 이내에 제시된 의견이 없습니다"이고, 2026년과 12개월 선행 추정 칸은 비어 있습니다. 시중에 도는 "2026년 매출 102억" 같은 숫자는 전부 증권신고서에 실린 회사 자체 사업계획이지 애널리스트 추정치가 아닙니다. 주관사도 PSR(매출 대비 시가총액)은 수익성을 배제한 외형 비교라는 이유로 가치산정에서 명시적으로 제외했습니다.

9. 매출 성장률은 594%에서 94%, 24.5%로 두 번 반토막 났습니다

이 회사는 종속회사가 없어 별도 재무제표가 곧 전부입니다. 와이즈리포트는 이 종목의 재무 칸이 전부 비어 있어서, 아래 숫자는 전량 DART 투자설명서와 감사보고서 원문에서 가져왔습니다. 2022년(제8기)은 투자설명서 요약표 범위 밖이지만 2023년 4월 4일 감사보고서에 포괄손익계산서가 통째로 있습니다.

2022년은 영업손실이 86.4억원인데 순손실은 35.0억원으로 훨씬 작습니다. 영업외손익이 +51.4억원이었기 때문인데, 상환전환우선주와 파생상품의 평가이익 성격입니다. 그해 감사인은 삼도회계법인이고, 감사보고서에는 당기순손실 3,495백만원과 유동부채가 유동자산을 33,033백만원 초과한다는 점을 들어 '계속기업 관련 중요한 불확실성' 문단이 달려 있습니다. 2023년부터 2025년까지는 외부감사법 제4조제1항제2호에 따른 금융감독원 지정감사인 정진세림회계법인이 적정 의견을 냈고, 2026년 반기는 태성회계법인이 검토했습니다.

2025년 순손실 630.0억원은 그대로 읽으면 안 되는 숫자입니다. 그해 금융비용 482.9억원의 대부분이 상환전환우선주에 붙은 파생상품의 평가손실 420.6억원이고, 이는 현금이 한 푼도 나가지 않은 회계상 손실입니다. 회사도 같은 감사보고서 주석 15(5)에 파생상품 평가손익을 제외한 세전손실을 따로 공시했습니다. 2024년 -161.7억원에서 2025년 -209.3억원으로 29.4% 커진 것이 실질에 가까운 악화 폭입니다. 630억원만 단독으로 인용하면 다섯 배 나빠진 것처럼 읽히고, 그것은 오독입니다.

주당손실도 연도별로 그냥 나란히 놓으면 틀립니다. 투자설명서 요약표의 2024년 기본주당손실 -88,602원은 2025년 12월 1주당 38주 무상증자를 반영하기 전 원본이고, 2025년 감사보고서 주석 24는 무상증자를 소급해 2024년을 -2,272원(가중평균 5,575,868주)으로 다시 표시합니다. 같은 기준으로 놓으면 주식수는 5,575,868주에서 5,896,402주로 5.7% 늘었을 뿐이고, 주당손실은 -2,272원에서 -10,684원으로 4.7배 나빠졌습니다.

2026년 상반기는 매출 49.22억원에 영업손실 92.47억원입니다. 판매비와관리비 115.18억원 가운데 경상연구개발비가 51.20억원으로 반기 매출보다 큽니다. 광고선전비는 전년 동기 5.45억원에서 16.69억원으로 세 배가 됐고, 급여는 11.48억원에서 15.44억원으로 늘었습니다. 개발비는 2022년부터 지금까지 단 1원도 자산으로 잡지 않고 전액 비용 처리해서, 매출 대비 연구개발비가 2024년 119.94%, 2025년 123.23%, 상반기 104.02%입니다.

10. 매년 주력 제품이 바뀌고, 지난해 주력은 올해 상반기 매출이 0원입니다

2024년에는 매출 전부가 CART BP pro였습니다. 2025년에 CART BP pro는 4,091백만원에서 4,311백만원으로 5.4% 늘었을 뿐이고, 그해 매출 증가분 3,845백만원 중 3,500백만원이 CART ON 초도물량 10,000대 한 건에서 나왔습니다. 2026년 상반기에 CART ON 매출은 0원이고, 대신 6월에 출시된 CART PLATFORM 6,000개가 2,642백만원, 개당 440,273원에 전량 수출되면서 매출의 절반 이상을 만들었습니다. CART BP pro 상반기 1,739백만원은 2025년 연간의 40.3%라서 반기 환산으로는 전년보다 줄었습니다.

지역별로 보면 상반기 해외 매출이 2,645,012천원으로 53.74%입니다. 전년 동기에는 9,184천원, 0.23%였습니다. 해외 순증 2,635,828천원은 CART PLATFORM 수출 2,641,635천원이 새로 들어오고 기존 CART BP pro 수출이 9,184천원에서 3,377천원으로 5,807천원 줄어 상계된 결과입니다. 그리고 같은 기간 국내 매출은 3,944,000천원에서 2,277,137천원으로 42.3% 줄었습니다. "해외 비중 53.7%"는 단일 계약 하나의 결과이면서 동시에 국내가 크게 줄어든 결과입니다.

11. 반기 매출의 88%를 고객 두 곳이 만들었습니다

주석은 고객을 이름 없이 번호로만 적습니다. 사업의 내용에 있는 5% 이상 고객 표를 연도별로 보면 2022년 4곳 93.05%, 2023년 1곳 98.43%, 2024년 1곳 99.25%, 2025년 2곳 98.19%, 2026년 상반기 3곳 94.71%입니다. 창사 이래 고객이 분산된 해가 없습니다.

이 대목에서 투자설명서의 「주요계약 현황」 표를 열어 보면 이상한 점이 하나 있습니다. 그 표는 대웅제약 3건(2023년 6월 7일, 2025년 9월 19일, 2025년 12월 1일), Omron Healthcare 2건, Otsuka 2건, 카카오헬스케어 1건 여덟 행이 전부입니다. 상반기 매출의 53.7%를 만든 유럽 독점 유통계약은 회사 연혁에 '2026년 6월 독일 소재 주요 혈압계 제조 및 유통사, A사'로만 적혀 있고 주요계약 표에는 없습니다. 연혁에는 2021년 4월 독일 TITAN COMMERCE와 유럽 판매 유통계약을 맺었다는 실명 기재도 있습니다. 수주잔고는 0입니다. 회사는 "재무제표에 중요한 영향을 미치는 장기공급계약 수주 현황은 없습니다"라고 적었고, 주관사의 추정 손익 산정 내역에는 대웅제약이 제시한 2026년 계약상 판매 예측 10,000개 중 이메일로 협의된 예상 발주량은 2,000개, 즉 20%라고 적혀 있습니다.

돈이 들어오는 속도도 봐야 합니다. 반기말 매출채권 4,216,640천원은 반기 매출의 85.7%이고, 그중 1,496,000천원(35.48%)이 3개월을 넘겨 6개월 이하 구간에 있는데 대손충당금은 0원입니다. 재고자산은 취득원가 7,811,332천원 중 평가충당금이 5,228,895천원, 66.94%입니다. 반제품은 78.68%, 원재료는 80.89%가 이미 손상 처리됐습니다. 제품 세대가 CART-Ⅰ에서 CART BP pro, CART ON과 PLATFORM으로 바뀔 때마다 이전 세대 부품이 쓸모없어지는 구조가 재고 쪽에 그대로 남아 있습니다.

12. 자본잠식에서 벗어난 것은 돈이 들어와서가 아니라 부채가 자본으로 이름을 바꿔서입니다

이 회사는 2023년 말 자본총계 -449.2억원, 2024년 말 -563.5억원으로 완전자본잠식 상태였다가 2025년 말 +254.5억원이 됐습니다. 자본이 1년 만에 818.0억원 늘었는데 그해 순손실은 630.0억원이었습니다. 자본변동표를 열면 그 이유가 보입니다.

상환전환우선주(RCPS)는 투자자가 나중에 보통주로 바꾸거나 회사에 되팔 수 있는 우선주입니다. 회계상 되팔 권리가 붙어 있으면 자본이 아니라 부채로 잡히고, 전환 조건에 붙은 옵션은 파생상품부채로 따로 잡혀 회사 주가가 오를수록 평가손실이 커집니다. 2025년 12월 29일 이 우선주가 전량 보통주로 바뀌면서 1,289.1억원이 자본으로 들어왔습니다. 그중 2024년 말 부채로 잡혀 있던 RCPS 253.9억원과 파생상품부채 553.9억원의 합 807.8억원이 62.7%이고, 나머지 481.4억원(37.3%)은 2025년 중에 새로 쌓인 파생상품평가손실 420.6억원과 RCPS 상각 60.8억원입니다. 그러니까 630억원 순손실을 만든 바로 그 평가손실이 연말에 자본으로 재분류된 것입니다. 2025년에 실제 현금이 들어온 것은 유상증자 150.0억원뿐이고, 현금흐름표 재무활동 유입 150.9억원이 이를 확인해 줍니다.

무상증자 81.3억원은 자본총계를 1원도 늘리지 않았습니다. 자본금이 81.3억원 늘고 주식발행초과금이 정확히 같은 금액 줄었습니다. 그래서 자본금 8,340,988,500원이라는 숫자에 속으면 안 됩니다. 2026년 상반기에는 순손실 95.1억원으로 자본이 254.5억원에서 166.9억원으로 34.4% 줄었고, 결손금은 1,363.8억원까지 쌓였습니다.

13. 반기에 현금이 111억원 줄었고 차입금은 5억원뿐입니다

영업활동 현금흐름은 네 기간 연속 마이너스이고 금액이 계속 커집니다. 회사가 버틴 것은 전적으로 재무활동입니다. 2023년 상환전환우선주 발행 207.0억원, 2024년 130.1억원, 2025년 유상증자 150.0억원이 들어왔고, 2026년 상반기에는 재무활동 유입이 0원이라 현금이 204.1억원에서 92.7억원으로 줄었습니다. 차입금은 IBK기업은행 운전자본대출 5억원(연 4.66%)이 전부라서 부채가 문제인 회사가 아니라 현금이 줄어드는 속도가 문제인 회사입니다.

그 속도를 개월 수로 바꿔 보면 이렇습니다. 반기 영업활동 현금유출 97.40억원을 6으로 나눈 월 16.23억원을 분모로 두면 반기말 현금 92.72억원은 5.7개월치이고, 공모 순수입금 199.13억원을 더하면 18.0개월치입니다. 투자활동 8.17억원과 리스부채 상환 5.92억원까지 포함한 실제 반기 현금 감소액 111.41억원(월 18.57억원)을 분모로 두면 공모 전 5.0개월, 공모 후 15.7개월입니다. 어느 기준이든 이 공모는 성장 자금이라기보다 6개월짜리 현금을 1년 반짜리로 바꾼 사건입니다. 공모 자금 사용계획이 연구개발 인건비·임상비와 차입금 상환뿐인 것도 이와 맞물립니다.

스카이랩스(386380) 최근 3개월 주가 차트. 상장일인 2026년 9월 4일 이후 거래일이 이틀뿐이라 차트 대부분이 비어 있다. 출처: 네이버 금융, 2026년 9월 8일 확인. 조회 시점에 따라 갱신됩니다. 상표권은 네이버에 있습니다.

14. 종가 23,500원은 주관사가 계산한 평가가액의 95%입니다

9월 4일 종가 23,500원은 주당 평가가액 24,682원의 95.2%이고, 종가 기준 시가총액 4,409.1억원은 기업가치 평가액 4,851.8억원의 90.9%입니다. 기관은 공모 과정에서 그 평가액을 59.5% 깎아 10,000원으로 확정했는데, 시장은 하루 만에 그 할인을 거의 되돌렸습니다. 공시 한 건 없이 말입니다. 2030년 추정 순이익 308.22억원을 지금 시가총액에 대보면 2030년 기준 PER 14.3배이고, 그 이익을 15%로 4.5년 할인한 현재가치 164.33억원 기준으로는 26.8배입니다. 비교기업 평균 29.52배와 거의 붙습니다. 종가 23,500원은 회사 사업계획이 2030년까지 그대로 실현된다는 가정을 이미 가격에 넣은 수준입니다.

그 사업계획은 2025년 매출 79.36억원을 2030년 779.73억원으로, 5년 연평균 57.9%씩 키우는 것입니다. 흑자 전환은 2028년으로 잡혀 있고, 판매비와관리비는 2026년 206.7억원에서 2030년 176.2억원으로 매출이 7.6배 되는 동안 15% 줄어드는 것으로 가정돼 있습니다. 증권신고서에 실린 회사 자체 결산(감사나 검토를 받지 않은 수치)으로 1월부터 7월까지 매출은 50.42억원, 영업손실은 114.75억원입니다. 연간 추정 매출의 49.4%를 채운 시점에 연간 추정 영업손실의 74.3%를 이미 썼습니다. 7월 한 달만 떼어 보면 매출 1.20억원에 영업손실 22.28억원입니다.

15. 한 달 뒤 434만 주가 추가로 풀립니다

상장 한 달 뒤에 풀리는 4,347,203주는 상장일에 팔 수 있었던 5,115,178주의 85%에 해당하는 물량입니다. 벤처금융이 들고 있는 8,327,670주(44.39%) 가운데 6,698,352주가 의무보유이고, 최대주주 이병환 대표이사 등 3,884,322주(20.70%)는 규정상 1년에 자발적으로 2년을 더해 3년 동안 잠겨 있습니다. 주식매수선택권 1,330,680주(상장주식수의 7.09%)는 가중평균 행사가격이 7,607원이라 종가 기준 전량 행사 가능 구간에 있고, 그중 365,040주는 반기말 기준 이미 행사 가능 상태입니다. 자기주식은 0주입니다.

주가 이력은 아직 이틀치뿐입니다. 52주 최저는 9월 4일 장중 8,200원이고, 52주 최고는 9월 7일 장중 상한가 30,550원으로 하루 만에 갱신됐습니다. 이 회사는 액면분할(2024년 4월)과 무상증자(2025년 12월)를 모두 비상장 시절에 끝냈기 때문에 상장 후 주가 계열에 권리락 조정이 개입할 여지가 없습니다.

16. 이 글에 나온 용어

기준가격은 신규상장 종목이 첫날 가격 범위를 정할 때 기준으로 삼는 값이고, 이 회사의 경우 공모가 10,000원과 같습니다. 시초가는 그날 처음 체결된 가격이라 기준가격과 다를 수 있으며, 스카이랩스는 8,500원이었습니다. 유통가능주식은 의무보유(보호예수)로 잠기지 않아 상장 첫날부터 시장에서 팔 수 있는 주식이고, 의무보유확약은 공모주를 배정받은 기관이 일정 기간 팔지 않겠다고 약속하는 것입니다. 확약을 많이 걸수록 첫날 매도 물량이 줄어듭니다.

회전율은 거래량을 주식수로 나눈 값입니다. 분모를 상장주식수로 두느냐 유통가능주식으로 두느냐에 따라 같은 하루가 4.6배로도 17배로도 읽힙니다. PER은 주가를 주당순이익으로 나눈 값이라 순손실 기업에서는 음수가 되고, 음수일 때는 절댓값이 작을수록 주가 대비 손실이 크다는 뜻입니다. PBR은 주가를 주당순자산으로 나눈 값인데, 어느 시점의 자본을 어느 시점의 주식수로 나누느냐에 따라 12배에서 26배까지 달라진다는 것을 이 글에서 봤습니다.

상환전환우선주(RCPS)는 투자자가 보통주로 바꾸거나 회사에 되팔 수 있는 우선주로, 되팔 권리 때문에 회계상 부채로 잡힙니다. 파생상품부채는 그 우선주에 붙은 전환 옵션의 가치를 따로 부채로 잡은 것이고, 회사 가치가 오르면 이 부채가 커져 손실로 기록됩니다. 가중평균유통보통주식수는 한 해 동안 주식수가 변할 때 기간별로 가중해 평균낸 주식수로, 주당손실의 분모가 됩니다. 이 회사의 2025년 분모가 상장주식수의 31.4%에 불과한 이유가 여기에 있습니다.

17. 앞으로 확인할 것

첫째는 10월 초의 1개월 의무보유 해제입니다. 4,347,203주가 유통가능 물량에 더해지는 날이고, 그 앞뒤로 투자자별 매매동향에서 기관과 벤처금융 쪽 매도가 어떻게 잡히는지가 이 종목의 첫 번째 관문입니다. 12월 초 3개월 해제 4,167,846주가 두 번째입니다.

둘째는 3분기 보고서입니다. 이 회사의 첫 정기보고서이고, 공모 순수입금 199.13억원이 반영된 자본총계와 주식수가 그때 처음 확정됩니다. 이 글의 PBR 12.04배는 그 확정치로 다시 계산해야 합니다. 7월 매출이 1.20억원이었으니 3분기 매출이 얼마로 찍히는지도 같이 봐야 합니다.

셋째는 고객1의 후속 발주입니다. 상반기 매출의 53.7%를 만든 CART PLATFORM 6,000개 수출이 일회성 초도물량이었는지, 2027년 계약상 예측 12,000개 쪽으로 이어지는지는 하반기 매출과 매출채권 회수에서 드러납니다. 매출채권 중 3~6개월 경과분 1,496,000천원이 현금으로 바뀌는지도 그때 확인됩니다.

넷째는 대웅제약 발주입니다. 계약상 2026년 예측 10,000개에 회사가 2,000개만 반영했으니, 실제 국내 매출이 상반기 2,277,137천원에서 어느 방향으로 움직이는지가 국내 사업의 실체입니다. CART ON 초도 1만대 이후 후속 물량이 나오는지도 같은 줄에서 봅니다.

다섯째는 시장조치입니다. 9월 4일과 7일에는 투자주의·경고 지정이 없었지만, 회전율과 변동성이 이 수준이면 거래소 조치가 붙을 수 있는 구간입니다. KIND에 이 종목 이름이 처음 등장하는 날이 언제인지, 그 공시가 회사 것인지 거래소 것인지를 봐야 합니다.

18. 같이 보면 좋은 글

같은 날 코스피에서 오른 종목도 한 편 썼습니다. 한진칼, 연결매출의 37%가 대한항공 한 곳에서 나온다입니다. 스카이랩스가 공시 없이 수급만으로 움직인 하루였다면, 한진칼은 지주회사의 매출과 손익과 시가총액이 전부 한 회사에 매여 있는 구조를 다룹니다. 두 글 모두 그날의 등락률을 설명할 공시가 없다는 점에서 출발합니다.

공모주 쪽으로는 레메디, 공모로 걷은 248억이 반기말 자기자본의 1.6배다가 있습니다. 상장 직후 회사의 자본이 공모자금으로 어떻게 바뀌는지를 다룬 글이라, 이 글 8번 항목의 상장 전 자본과 상장 후 자본 이야기와 나란히 읽으면 좋습니다.

최근에 쓴 코스닥 종목 중에서는 도우인시스, 상반기 세전이익 178억 중 74억이 외화환산이익이다와 아진엑스텍, 늘어난 매출의 82.9%는 로봇이 아니라 스마트폰이다가 있습니다. 둘 다 좋아 보이는 실적 숫자를 항목별로 쪼개면 다른 이야기가 나온다는 글이고, 이 글에서 2025년 순손실 630억원을 파생상품평가손실과 나머지로 쪼갠 것과 같은 방식입니다.

기초 개념은 상시글 두 편에 정리해 두었습니다. 유상증자 호재일까 악재일까? 주가 반응이 갈리는 이유와 확인법과 거래량과 거래대금 차이, 거래량 급증은 매수세가 강하다는 뜻일까입니다. 이 글 4번 항목의 회전율과 12번 항목의 무상증자·유상증자 차이는 두 글에 자세히 적어 두었습니다.

이 글은 2026년 9월 4일 정규장 마감 기준의 공개된 사실과 공시 자료를 정리한 것으로, 특정 종목의 매수나 매도를 권유하지 않습니다. 인용한 수치는 금융감독원 전자공시(DART) 투자설명서·증권신고서·증권발행실적보고서·감사보고서, 한국거래소 공시채널(KIND), 다음금융·네이버금융·와이즈리포트의 공개 화면에서 확인한 값입니다. 투자 판단과 그 결과에 대한 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

 편입 영어를 검색하면 공부법과 교재 추천이 쏟아집니다. 그런데 정작 대학이 이 시험으로 무엇을 판단하려는지를 설명하는 글은 드뭅니다.

이 순서가 뒤집혀 있습니다. 출제 의도를 모른 채 문제부터 풀면, 왜 이 유형이 나오는지 모르는 상태로 양만 늘리게 됩니다. 이번 편은 공부법이 아니라 시험의 성격을 다룹니다.

1. 편입 영어는 어학 시험이 아닙니다

가장 중요한 전제입니다. 편입 영어는 영어 실력을 측정해 등급을 매기는 시험이 아니라, 정해진 소수를 뽑기 위한 선발 시험입니다.

이 차이가 시험의 모든 특성을 설명합니다.

토익이나 텝스는 응시자 전원에게 점수를 주는 것이 목적이라 난이도가 안정적으로 유지됩니다. 반면 편입 영어는 몇 명을 뽑기 위해 지원자를 줄 세우는 것이 목적입니다. 변별이 되지 않으면 시험의 기능이 없습니다.

그래서 다음 특징이 나타납니다.

• 어휘 수준이 높습니다. 일상 어휘로는 변별이 안 되기 때문입니다.
• 시간이 부족하게 설계됩니다. 다 풀 수 있으면 줄이 서지 않습니다.
• 대학마다 다릅니다. 각 대학이 원하는 변별 지점이 다르기 때문입니다.

"편입 영어가 왜 이렇게 어렵냐"는 질문의 답은 실력 기준이 높아서가 아니라 선발 도구이기 때문입니다.

2. 그렇다면 무엇을 확인하려는 걸까

편입생은 1학년이 아니라 3학년으로 들어옵니다. 입학하자마자 전공 심화 과목을 듣고, 원서와 논문을 읽고, 발표와 보고서를 써야 합니다.

대학 입장에서 확인해야 할 것은 하나입니다.

이 지원자가 다음 학기에 곧바로 전공 수업을 따라올 수 있는가

편입 영어는 이 질문에 대한 대리 지표입니다. 회화 능력이나 실무 영어를 묻지 않고 학술적 문장 처리 능력을 묻는 이유가 여기 있습니다.

이 관점에서 보면 각 파트가 왜 존재하는지 설명됩니다.

3. 파트별로 대학이 확인하려는 것

편입 영어는 대체로 어휘·문법·논리·독해 네 영역으로 구성되며, 파트 비중과 문제 스타일은 대학마다 다릅니다.

어휘

확인하려는 것: 전공 원서와 학술 지문에 접근할 수 있는 어휘 기반이 있는가

일상 회화 어휘가 아니라 학술 텍스트에 반복 등장하는 추상 어휘와 동의어 관계를 묻습니다. 어휘를 모르면 뒤의 독해도 무너지므로, 사실상 전 영역의 기초에 해당합니다.

문법

확인하려는 것: 긴 문장의 구조를 분해할 수 있는가

편입 문법은 문법 지식 자체를 묻기보다 문장 구조 파악 능력을 봅니다. 주어와 동사를 먼저 식별하고, 수식어구의 위치와 기능을 판단하며, 병치 구조와 도치·강조·생략 같은 특수 구문을 인지하는 능력입니다.

출제 유형은 대체로 세 가지입니다. 한 문장 안에서 여러 문법 지식을 종합적으로 묻는 오류 찾기, 빈칸에 알맞은 형태를 고르는 문장 완성, 여러 문장 중 옳거나 틀린 것을 고르는 정오형입니다.

왜 이걸 볼까요. 학술 문장은 길고 복잡합니다. 구조를 못 잡으면 해석이 안 됩니다. 문법 문제는 독해력의 하위 능력을 따로 떼어 측정하는 장치입니다.

논리완성

확인하려는 것: 문맥에서 논증의 방향을 읽어내는가

빈칸 앞뒤의 관계가 대조인지 인과인지 부연인지 판단해야 답이 나옵니다. 단어를 알아도 논리 관계를 못 잡으면 틀립니다.

이건 학술 글쓰기의 핵심 능력과 직결됩니다. 논문과 전공서는 주장과 근거의 연결로 이루어지기 때문입니다.

독해

확인하려는 것: 제한된 시간 안에 학술 지문을 처리할 수 있는가

정확도만이 아니라 속도가 함께 평가됩니다. 이 점이 다음 항목으로 이어집니다.

4. 진짜 변수는 실력이 아니라 시간입니다

편입 영어를 처음 접한 분들이 가장 많이 하는 말이 있습니다. "시간만 있었으면 다 풀었다."

그게 바로 이 시험이 측정하려는 것입니다.

문항당 1분 이하로 처리해야 하는 구성이 일반적이고, 문법 유형은 문항당 45초 안에 해결하는 것을 목표로 연습하라는 조언이 나올 정도입니다.

이 구조에서 나오는 결론이 있습니다. 모르는 문제를 붙잡는 것이 가장 큰 손실입니다. 아는 문제를 시간이 없어 못 푸는 상황이 실제 실패의 대부분입니다.

그래서 준비의 마지막 단계는 지식 축적이 아니라 처리 속도와 문제 배분 훈련이 되어야 합니다. 실전과 동일한 속도로 푸는 연습이 필요한 이유입니다.

5. 공인영어로 대체할 수 있을까

일부 대학은 자체 영어시험 대신 공인영어 성적을 요구하거나 반영합니다. 다만 방식이 두 갈래로 나뉘고, 이 차이가 중요합니다.

확인할 사항은 다음과 같습니다.

• 인정 시험의 종류: 어떤 시험을 인정하는지 대학마다 다릅니다.
• 상관기준표: 여러 시험 성적을 보유했다면 환산 등급이 가장 높은 하나를 제출하는 것이 유리합니다.
• 성적 유효기간: 응시일 기준으로 인정 기간이 정해져 있습니다. 오래된 성적은 쓸 수 없습니다.
• 성적표 도착 시점: 접수 마감 전에 성적이 나와야 합니다. 시험 일정을 역산하세요.

공인영어와 편입영어는 성격이 다릅니다. 공인영어는 실생활과 비즈니스 영어를 포함하고 난이도가 상대적으로 무난한 반면, 편입영어는 더 학문적이고 난도가 높습니다. 편입영어를 잘 본다고 공인영어 점수가 자동으로 나오지 않고, 그 반대도 마찬가지입니다.

6. 준비를 시작하기 전에 정해야 할 세 가지

① 목표 대학군의 파트 비중

같은 편입 영어라도 독해 비중이 큰 곳과 문법·어휘 비중이 큰 곳이 다릅니다. 어느 쪽을 목표로 하느냐에 따라 학습 배분이 완전히 달라집니다. 이걸 정하지 않고 시작하면 방향 없이 양만 늘립니다.

② 영어를 아예 보지 않는 선택지가 있는가

모든 대학이 영어 필답고사를 실시하는 것은 아닙니다. 전적대학 성적, 서류, 면접 중심으로 선발하는 전형도 있습니다. 본인의 강점이 학점이나 경력에 있다면 영어에 1년을 쓰는 것보다 그쪽 전형을 찾는 편이 합리적일 수 있습니다.

③ 공인영어를 병행할 것인가

편입영어와 공인영어를 동시에 준비하면 지원 가능한 대학 범위가 넓어집니다. 다만 두 시험의 성격이 달라 학습 부담이 단순히 더해지는 것이 아니라는 점은 감안해야 합니다.

이 세 가지는 기출 확보보다 먼저 정해야 합니다. 순서가 바뀌면 준비 전체가 흔들립니다.

7. 자주 보이는 오해

① "수능 영어의 연장선이다"

아닙니다. 수능 영어는 문법 용어를 지식으로 직접 묻지 않는 방향으로 설계된 문해력 평가입니다. 편입 영어는 문법을 정면으로 묻고 어휘 수준도 다릅니다. 수능 성적이 좋았다는 사실은 출발선의 이점일 뿐 준비 기간을 줄여주지 않습니다.

② "단어만 외우면 된다"

어휘는 필요조건이지 충분조건이 아닙니다. 논리완성과 독해는 단어를 다 알아도 관계를 못 읽으면 틀립니다.

③ "최근 기출만 보면 된다"

한두 해 기출로는 경향이 잡히지 않습니다. 여러 해를 누적해서 봐야 반복되는 유형과 함정이 보입니다. 편입 문법은 유형과 함정이 반복되는 경향이 강한 편입니다.

④ "학원을 다녀야만 가능하다"

기출 분석과 유형 정리는 혼자서도 가능합니다. 다만 자료 접근성과 페이스 관리에서 차이가 나므로, 본인의 자기관리 성향을 기준으로 판단하는 것이 맞습니다. 남들이 다닌다는 이유로 결정할 문제는 아닙니다.

자주 묻는 질문

Q. 영어를 아예 못 하는데 편입이 가능한가요? 영어 필답고사를 실시하지 않는 대학과 전형이 있습니다. 다만 선택지는 좁아집니다. 본인의 강점이 어디 있는지부터 판단하세요.

Q. 토익 점수가 높으면 편입 영어도 잘 볼까요? 상관은 있지만 직결되지는 않습니다. 어휘 수준과 문법 출제 방식이 달라 별도 준비가 필요합니다.

Q. 준비 기간은 얼마나 필요한가요? 출발 수준과 목표 대학군에 따라 편차가 큽니다. 다만 요강이 나오는 11월 말에 시작하면 늦다는 것만은 분명합니다.

Q. 문법과 독해 중 뭘 먼저 해야 하나요? 문법이 독해의 하위 능력이라는 점을 고려하면 문장 구조 파악 훈련이 선행되는 편이 자연스럽습니다. 다만 목표 대학의 파트 비중을 먼저 확인하세요.

Q. 기출은 어디서 구하나요? 대학에 따라 입학처 홈페이지에 기출을 공개하는 곳이 있습니다. 지원 예정 대학의 입학 관련 페이지를 먼저 확인해 보세요.

다음 편 예고

• ⑤편 전공필기와 면접, 대학은 무엇을 보는가
• ⑥편 학점 인정과 졸업 로드맵 — 합격 이후를 먼저 계산하기
• ⑦편 편입 원서접수 실수 사례 모음

이전 편: ① 편입학, 시작 전에 반드시 알아야 할 5가지 / ② 일반편입과 학사편입, 어느 쪽이 유리할까 / ③ 지원자격 자가진단

이 글은 편입 영어의 일반적인 출제 구조와 평가 목적을 정리한 안내입니다. 시험 실시 여부, 출제 영역과 문항 수, 공인영어 인정 기준은 대학별·학년도별로 다르며 변경될 수 있습니다. 실제 준비 시에는 지원 예정 대학이 공개한 확정 모집요강과 기출자료를 기준으로 판단하시기 바랍니다.

편입에서 가장 아까운 탈락은 시험을 못 봐서 떨어지는 게 아닙니다. 자격이 안 되는 줄 모르고 원서를 넣었다가 걸리는 경우입니다. 전형료도 돌려받지 못하고, 준비한 시간도 그대로 사라집니다.

이번 편은 읽는 글이 아니라 따라 하는 글입니다. 순서대로 확인하면 본인의 지원 가능 여부가 나옵니다. 화면을 나눠 놓고 실제 성적증명서를 옆에 띄운 채 진행하시길 권합니다.

STEP 1. 내 유형 확정하기

먼저 본인이 어느 갈래인지 확정합니다.

주의: 대학원 재학·졸업 이력이 있어도 편입 심사는 학부 과정 기준입니다. 최종학력과 무관하게 4년제, 전문대, 학점은행제 등 학부 과정 서류를 제출해야 합니다.

STEP 2. 학기 수 계산 — 여기서 가장 많이 틀립니다

4년제 재학·중퇴자의 핵심 요건은 2학년(4학기) 이상 수료입니다. 다음 세 가지를 반드시 확인하세요.

① 계절학기는 학기 수에 들어가지 않습니다

여름·겨울 계절학기를 아무리 들어도 학기 수는 늘지 않습니다. 다만 이수학점에는 포함되는 것이 일반적입니다.

즉 계절학기는 STEP 3의 학점 요건을 채우는 데는 도움이 되지만, STEP 2의 학기 요건에는 전혀 기여하지 않습니다. 이 둘을 헷갈리면 계산이 통째로 어긋납니다.

② 휴학 기간은 학기가 아닙니다

일반휴학이든 군휴학이든 등록하지 않은 학기는 이수 학기로 잡히지 않습니다. "3년 동안 학교를 다녔다"는 체감과 실제 이수 학기 수는 다를 수 있습니다.

③ '재학'과 '수료'는 다릅니다

수료는 전적대학 학칙이 정한 해당 학년 이수 기준(학점·성적)을 충족한 상태를 말합니다. 수료증명서가 발급되는지가 판단 기준입니다. 4학기를 등록했더라도 학칙상 수료 기준을 못 채웠다면 수료로 인정되지 않을 수 있습니다.

계산 방법: 성적증명서를 펴고 정규학기(1학기·2학기)만 세십시오. 계절학기 줄과 휴학 학기는 제외합니다. 그 수가 4 이상이어야 합니다.

STEP 3. 학점 계산 — 두 개의 기준을 동시에 넘어야 합니다

학기 수를 채웠다고 끝이 아닙니다. 대부분의 대학이 최저 이수학점을 별도로 요구합니다.

기준선

대체로 67~70학점 선입니다. 다만 이건 관행적 범위일 뿐이고, 대학마다 다르게 정합니다. 지원 예정 대학의 요강에서 숫자를 직접 확인하세요.

두 개의 기준을 모두 넘어야 합니다

• 전적대학 학칙상 2학년 수료 기준
• 지원 대학이 정한 편입학 기준학점

이 둘은 별개입니다. 지원 대학 기준(예: 65학점)을 넘겼더라도 전적대학의 2학년 수료 기준(예: 70학점)에 미달하면 수료증명서가 나오지 않아 결국 지원이 막힙니다. 낮은 쪽이 아니라 높은 쪽에 맞춰야 합니다.

학점 계산 시 확인할 것

• 재수강 과목: 최종 성적만 인정되므로 중복 계산하지 않도록 주의
• F학점: 이수학점에 포함되지 않음
• P(Pass)/NP 과목: 학점 인정 여부가 대학마다 다름
• 타 대학 학점교류·군 교육훈련 학점: 전적대학이 인정 처리했는지 성적증명서에서 확인

자가 계산 양식

① 정규학기 수: ______ 학기   (4학기 이상?  Y / N)
② 총 취득학점: ______ 학점   (F 제외, 재수강 중복 제외)
③ 전적대 2학년 수료 기준: ______ 학점
④ 지원대학 기준학점: ______ 학점
→ ②가 ③과 ④ 모두를 넘는가?  Y / N

STEP 4. 학점은행제 학습자를 위한 별도 점검

학점은행제로 편입을 준비한다면 확인 항목이 다릅니다. 일정이 가장 큰 변수입니다.

① 학습자 등록 시점

학점은행제는 학습자 등록을 학위신청 마감일 최소 75일 전에 해야 해당 차수의 학위 신청과 취득이 가능합니다. 이 기한을 넘기면 학위 취득이 다음 차수로 밀리고, 그러면 그해 편입 지원 자체가 불가능해집니다.

수업을 듣기 전에 학습자 등록부터 하는 것이 안전합니다.

② 학위수여예정증명서 발급 조건

편입 원서접수 시점에는 대개 학위증이 아직 안 나온 상태라 학위수여예정증명서로 지원하게 됩니다. 그런데 이 서류는 아무 때나 나오지 않습니다.

• 학사학위: 100학점 이상
• 전문학사: 40학점 이상

위 학점이 발급받으려는 시점에 이미 학점인정 처리되어 있어야 발급됩니다. 수강을 마쳤어도 학점인정 신청과 처리가 끝나지 않았다면 증명서가 나오지 않습니다. 학점인정 처리에는 시간이 걸리므로 여유를 두세요.

③ 석차가 없습니다

학점은행제는 석차를 산출하지 않아 석차가 기재된 증명서를 발급할 수 없습니다. 성적 산출이 불가능한 지원자에게 학업계획서를 추가로 요구하는 대학이 있으니 요강을 확인하세요.

④ 학위 명의에 따라 발급처가 완전히 다릅니다

이건 실수가 잦은 지점입니다.

대학의 장 명의 학위 취득자는 학점은행제 홈페이지에서 학위증명서·성적증명서를 발급받을 수 없습니다. 원서접수 마감 직전에 이 사실을 알게 되면 대응할 시간이 없습니다. 미리 확인하세요.

STEP 5. 증명서 발급 경로 정리

알아두면 좋은 실무 정보

• 온라인 발급 수수료: 인터넷 발급 시 최초 1통 500원, 동일 증명서 추가 시 1통당 100원. 전자증명서(PDF)는 대행수수료가 별도로 붙습니다.
• 영문 증명서: 사전에 영문 이름을 등록해야 발급됩니다. 학점은행제 교육훈련기관 외 과목이 포함되면 별도 증빙 제출이 필요해 신청 당일 발급이 불가능합니다. 해외 학위 관련 서류가 필요하다면 최소 며칠은 잡으세요.
• 성적증명서 발급 시점 주의: 이미 발급(결제)된 성적증명서에는 그 이후에 추가로 인정된 학점이 반영되지 않습니다. 학점인정이 모두 끝난 뒤에 발급하세요.
• 문의처: 학점은행제 학점 관련 및 학위수여예정증명서 문의는 1600-0400, 온라인 발급 오류는 웹민원센터 1644-2378입니다.

STEP 6. 발급 '시점'도 요건입니다

서류를 확보했다고 끝이 아닙니다.

① 발급일 제한 최근 3개월 이내에 발급한 서류만 인정하는 대학이 있습니다. 미리 뽑아둔 증명서가 무효가 될 수 있습니다.

② 예정증명서는 확정본 추가 제출이 전제입니다 졸업예정·수료예정·학위수여예정 증명서로 지원했다면, 정해진 기한까지 확정된 졸업증명서·수료증명서와 최종 성적증명서를 추가로 내야 합니다. 미제출 시 합격이 취소되고 전형료도 반환되지 않습니다.

③ 자격증·면허증이 필요한 모집단위 간호·유아교육 등 일부 모집단위는 면허증이나 자격증 사본, 또는 수여예정증명서를 요구합니다. 인정되지 않는 자격 종류를 명시해 두는 경우도 있으니 요강의 단서 조항까지 읽으세요.

최종 체크리스트

원서접수 전에 이 항목들에 모두 답할 수 있어야 합니다.

•  내 유형은 일반편입인가 학사편입인가
•  정규학기 수가 4학기 이상인가 (계절학기·휴학 제외)
•  취득학점이 전적대 수료 기준과 지원대학 기준을 둘 다 넘는가
•  수료(예정)증명서가 실제로 발급되는가 — 발급받아 봤는가
•  지원 학과에 계열·전공 제한이 있는가
•  (학점은행제) 학습자 등록을 75일 기한 안에 마쳤는가
•  (학점은행제) 학위수여예정증명서 발급 학점 요건을 충족했는가
•  (학점은행제) 내 학위 명의가 진흥원장인가 대학의 장인가
•  증명서 발급일 제한이 있는가
•  예정증명서로 지원할 경우 확정본 제출 기한이 언제인가
•  모집단위별 추가 제출서류가 있는가

자주 묻는 질문

Q. 4학기를 등록했는데 수료증명서가 안 나온다고 합니다. 전적대학 학칙상 2학년 수료 기준 학점을 채우지 못한 경우입니다. 이 상태로는 지원할 수 없으니 학점을 먼저 채워야 합니다.

Q. 계절학기로 학점을 채우면 학기 수도 인정되나요? 아닙니다. 학점에는 포함되지만 학기 수에는 포함되지 않습니다.

Q. 중퇴자도 지원할 수 있나요? 2학년 수료 요건을 충족했고 수료증명서가 발급된다면 가능합니다. 자퇴·제적 여부보다 수료 상태가 증명되는지가 기준입니다. 다만 징계 제적 이력은 별도로 불이익이 있을 수 있습니다.

Q. 학점은행제 학위증이 2월에 나오는데 12월에 지원해도 되나요? 학위수여예정증명서로 지원하고, 이후 정해진 기한까지 학위증명서를 추가 제출하면 됩니다. 다만 예정증명서 발급 요건(학사 100학점, 전문학사 40학점 인정 완료)을 먼저 충족해야 합니다.

Q. 서류를 미리 넉넉히 뽑아둘까요? 발급일 제한이 있는 대학이 있어 너무 일찍 뽑으면 쓸 수 없습니다. 원서접수 시작 직전에 필요한 만큼 발급하는 편이 안전합니다.

다음 편 예고

• ④편 편입 영어, 무엇이 나오고 어떻게 준비하는가
• ⑤편 전공필기와 면접, 대학은 무엇을 보는가
• ⑥편 학점 인정과 졸업 로드맵 — 합격 이후를 먼저 계산하기
• ⑦편 편입 원서접수 실수 사례 모음

이전 편: ① 편입학, 시작 전에 반드시 알아야 할 5가지 / ② 일반편입과 학사편입, 어느 쪽이 유리할까

 편입 커뮤니티에서 가장 자주 도는 말이 있습니다.

"학사편입이 경쟁률 낮으니까 학점은행제로 학위 따서 학사편입 노리는 게 낫다"

절반은 맞고 절반은 위험한 조언입니다. 두 전형은 애초에 모집 근거가 되는 법적 구조 자체가 다르기 때문에, 경쟁률 숫자를 나란히 놓고 비교하는 것부터가 성립하지 않습니다.

1편에서 편입의 전체 구조를 봤다면, 이번 편에서는 본인이 어느 쪽으로 가야 하는지를 판단하는 기준을 정리합니다.

1. 출발점이 다릅니다

핵심은 이겁니다. 일반편입은 "빈자리가 얼마나 생겼는가"에 좌우되고, 학사편입은 "법이 허용한 상한 안에서 대학이 얼마나 뽑기로 했는가"에 좌우됩니다.

그래서 두 전형은 서로 다른 방식으로 불안정합니다. 일반편입은 인원이 널뛰고, 학사편입은 애초에 자리가 적습니다.

2. 경쟁률 숫자를 그대로 믿으면 안 되는 이유

모수가 다릅니다

학사편입 경쟁률이 낮게 나오는 가장 큰 이유는 지원 자격 자체가 좁기 때문입니다. 학사학위 소지자만 지원할 수 있으니 지원자 풀이 작습니다.

문제는 그 작은 풀의 구성입니다. 대학을 졸업하고 진로를 바꾸려는 사람, 이미 한 번 전공을 끝까지 이수해 본 사람, 자격증이나 경력을 갖춘 사람이 섞여 있습니다. 경쟁률은 낮은데 경쟁자 수준은 낮지 않은 구조가 나올 수 있습니다.

모집인원이 적으면 경쟁률은 의미를 잃습니다

모집인원 1~2명인 모집단위의 경쟁률 20:1과, 모집인원 15명인 모집단위의 경쟁률 20:1은 전혀 다른 시험입니다. 앞쪽은 소수의 상위 지원자에게 결과가 몰리기 때문에 예측 가능성이 현저히 떨어집니다.

학사편입은 모집단위별 상한이 해당 모집단위 입학정원의 4% 이내라, 구조적으로 모집인원이 한 자릿수인 경우가 많습니다.

아예 뽑지 않는 학과가 많습니다

학사편입은 대학이 실시 여부를 선택합니다. 관심 있는 학과가 학사편입을 실시하지 않으면 그 순간 선택지에서 사라집니다. 일반편입은 되는데 학사편입은 안 되는 학과가 흔합니다.

3. 전형요소가 다를 수 있습니다

이 부분을 놓치는 분이 많습니다. 같은 대학이라도 일반편입과 학사편입의 전형 방법이 다르게 설계된 경우가 있습니다.

• 일반편입은 필답고사(영어·수학) 비중이 크고
• 학사편입은 전적대학 성적, 서류, 면접 비중이 크거나 필답고사를 보지 않는 경우가 있습니다

이건 준비 전략을 완전히 갈라놓는 차이입니다. 영어 실력이 약점이라면 학사편입 쪽이 유리할 수 있고, 반대로 전적대학 학점이 낮다면 필답고사로 뒤집을 수 있는 일반편입이 나을 수 있습니다.

본인의 강점이 어디 있는지부터 진단하고, 그에 맞는 전형요소를 채택한 대학을 찾는 순서여야 합니다. 대학을 먼저 정하고 거기 맞춰 준비하는 방식은 비효율적입니다.

4. 중복지원 가능 여부가 전략을 가릅니다

만약 두 전형 모두 자격이 된다면, 그다음 확인할 것은 중복지원 허용 여부입니다.

• 중복지원 불가 대학: 일반편입과 학사편입 중 하나만 선택해야 합니다. 자격이 둘 다 되더라도 한쪽을 포기해야 하므로 신중한 판단이 필요합니다.
• 중복지원 가능 대학: 전형 내·전형 간 복수지원을 모두 허용하고 지원 횟수 제한도 두지 않는 곳이 있습니다. 이 경우 두 전형에 모두 지원해 합격 가능성을 넓힐 수 있습니다.

대학마다 규정이 다르므로 지원 대학 목록을 짤 때 이 항목을 반드시 표로 정리해 두시길 권합니다.

참고로 4년제 대학 졸업자가 일반편입에 지원할 수 있는지는 대학에 따라 다릅니다. "2학년 이상 수료"라는 문언만 보면 요건을 충족하지만, 학사학위 소지자의 일반편입 지원을 제한하는 대학도 있습니다. 요강의 지원자격 단서 조항을 끝까지 읽어야 합니다.

5. 합격 이후의 비용까지 계산해야 합니다

여기서부터가 커뮤니티 조언에서 잘 다뤄지지 않는 영역입니다.

학위 취득에 드는 시간

학점은행제로 학사학위를 만들어 학사편입을 노리는 경로는 실제로 존재합니다. 다만 학위 신청과 수여 일정이 편입 원서접수 일정과 맞물려야 합니다. 여기서 한 학기가 어긋나면 그해 지원 자체가 불가능합니다.

즉 "학사편입이 쉽다"는 판단에는 학위를 만드는 데 걸리는 1~2년이 이미 포함되어 있어야 합니다. 같은 기간을 일반편입 준비에 투입했을 때의 결과와 비교하는 것이 정직한 계산입니다.

국가장학금 수혜 횟수

이 부분은 반드시 확인하세요. 국가장학금은 개인별로 수혜 횟수가 누적 관리됩니다. 4년제 기준 최대 8회이고, 타 대학이든 동일 대학이든 신입·편입·재입학을 하더라도 이전에 받은 횟수가 합산됩니다.

무슨 뜻이냐면, 이미 4년제를 졸업한 학사편입 지원자는 수혜 횟수를 상당 부분 또는 전부 소진했을 가능성이 높다는 것입니다. 등록금을 온전히 자부담해야 할 수 있습니다. 일반편입생도 이전 대학에서 받은 횟수만큼 차감됩니다.

추가로, 학자금 지원 제한 대학으로 지정된 곳의 신·편입생은 국가장학금 지원 대상에서 제외됩니다. 지원 대학이 명단에 포함되어 있는지 확인이 필요합니다.

다만 편입생은 첫 학기에 한해 성적과 이수학점 기준을 적용받지 않습니다. 편입 직후 적응 기간을 감안한 조치입니다.

학점 인정과 졸업 소요 기간

두 전형 모두 3학년 편입이지만, 실제로 2년 만에 졸업할 수 있느냐는 별개입니다. 전적대학 학점이 얼마나 인정되는지, 전공 이수 체계상 추가로 들어야 할 과목이 얼마나 되는지에 따라 학기가 늘어납니다.

학사편입 지원자는 특히 주의해야 합니다. 이전 전공과 새 전공의 거리가 멀수록 인정받을 학점이 줄어들기 때문입니다.

6. 상황별 판단 기준

7. 실무에서 자주 보는 오판 세 가지

① "경쟁률 낮은 데를 찾으면 된다"

경쟁률은 지원자 수를 모집인원으로 나눈 값일 뿐, 합격선을 말해주지 않습니다. 모집인원이 적을수록 이 숫자의 예측력은 떨어집니다. 전형요소와 본인의 강점이 맞는지가 훨씬 중요합니다.

② "학위만 있으면 학사편입은 쉽다"

학위는 지원 자격일 뿐입니다. 자격을 갖춘 다음부터가 시작이고, 모집단위 자체가 적다는 제약은 그대로 남습니다.

③ "일단 붙고 나서 생각하자"

학점 인정 범위와 졸업 소요 기간을 확인하지 않고 지원했다가, 합격 후에 2년이 아니라 3년을 다녀야 한다는 사실을 알게 되는 경우가 실제로 있습니다. 지원 전에 해당 학과 교육과정을 확인하는 데는 하루면 충분합니다.

자주 묻는 질문

Q. 일반편입과 학사편입에 동시에 지원할 수 있나요? 대학에 따라 다릅니다. 중복지원을 금지한 곳도, 전형 간 복수지원을 모두 허용하는 곳도 있습니다. 요강에서 직접 확인하세요.

Q. 학점은행제 학사로 지원하면 불이익이 있나요? 지원자격상 학점은행제 학사학위도 인정되며, 학위 취득 경로에 따른 명시적 감점을 두는 경우는 일반적이지 않습니다. 다만 전적대학 성적 반영 방식이 대학마다 다르므로 산출 기준을 확인해야 합니다.

Q. 학사편입은 전공을 완전히 바꿔도 되나요? 대체로 가능하지만, 전공이 멀수록 인정받는 학점이 줄어 졸업이 늦어질 수 있습니다.

Q. 학사편입도 국가장학금을 받을 수 있나요? 수혜 횟수가 남아 있고 소득구간 등 요건을 충족하면 신청 자체는 가능합니다. 다만 이전 학위 과정에서 이미 횟수를 소진했다면 실질적으로 받기 어렵습니다. 본인의 잔여 횟수를 한국장학재단에서 먼저 확인하시길 권합니다.

Q. 둘 다 자격이 되는데 하나만 고르라면요? 정답은 없지만 기준은 있습니다. 모집인원 규모와 전형요소가 내 강점과 맞는지, 이 둘을 놓고 판단하세요. 경쟁률은 마지막에 참고하는 숫자입니다.

다음 편 예고

• ③편 지원자격 자가진단 — 수료학점 계산법과 증명서 발급 실전
• ④편 편입 영어, 무엇이 나오고 어떻게 준비하는가
• ⑤편 전공필기와 면접, 대학은 무엇을 보는가
• ⑥편 학점 인정과 졸업 로드맵 — 합격 이후를 먼저 계산하기
• ⑦편 편입 원서접수 실수 사례 모음

이전 편: ① 편입학, 시작 전에 반드시 알아야 할 5가지

 편입을 알아보기 시작하면 가장 먼저 부딪히는 벽이 있습니다. 정보가 흩어져 있고, 용어가 낯설고, 대학마다 규칙이 다르다는 점입니다. 신입학은 수시·정시라는 큰 틀이 정해져 있지만 편입학은 그렇지 않습니다.

이 글은 편입 준비를 처음 시작하는 분들을 위한 전체 지도입니다. 세부 주제는 다음 편들에서 하나씩 다루고, 여기서는 반드시 먼저 알아야 할 뼈대만 정리했습니다.

1. 편입학은 '결원을 채우는 제도'입니다

이 한 문장을 이해하면 편입의 많은 부분이 설명됩니다.

신입학 정원은 대학이 미리 정해 발표합니다. 반면 일반편입 모집인원은 재학생 수가 정원에 미치지 못해 생긴 빈자리를 채우는 방식으로 산출됩니다. 자퇴, 제적, 학사경고 누적, 타 대학 재입학 등으로 빠져나간 인원만큼 뽑는 구조입니다.

여기서 편입 준비생이 겪는 어려움 세 가지가 나옵니다.

첫째, 모집인원이 매년 달라집니다. 작년에 20명 뽑은 학과가 올해 3명일 수 있고, 그 반대도 가능합니다.

둘째, 요강이 늦게 나옵니다. 결원이 확정되어야 인원을 낼 수 있기 때문에, 편입학 모집요강은 대체로 11월 말에서 12월 초 사이에 공개됩니다. 신입학처럼 1년 전에 시행계획이 나오는 구조가 아닙니다.

셋째, 0명이 될 수도 있습니다. 결원이 없으면 뽑지 않습니다. 최근에는 첨단분야 정원 증원 사업으로 편입학 여석을 첨단학과 증원에 활용한 대학도 있어, 일반편입에서 특정 모집단위를 아예 선발하지 않는 사례가 나오고 있습니다.

정리: 지난해 모집요강은 참고자료일 뿐 예측 근거가 아닙니다. 반드시 해당 학년도 확정 요강을 확인하세요.

2. 편입학의 유형 — 내 자리는 어디인가

편입은 크게 다음 유형으로 나뉩니다. 본인이 어디에 해당하는지부터 확정해야 준비 방향이 잡힙니다.

① 일반편입 (정원 내)

가장 일반적인 유형입니다. 4년제 대학에서 2학년(4학기) 이상 수료했거나, 전문대학을 졸업(예정)한 경우 3학년으로 지원합니다.

앞서 설명한 결원 범위 안에서 선발하므로 모집인원 변동이 가장 큽니다.

② 학사편입 (정원 외)

학사학위를 이미 취득했거나 취득 예정인 경우 지원하는 유형입니다. 4년제 대학 졸업자뿐 아니라 학점은행제나 독학학위제로 학사학위를 받은 경우도 포함됩니다.

정원 외 선발이라 인원 규모에 법적 상한이 있습니다. 통상 해당 학년 입학정원의 2% 이내, 모집단위별로는 해당 모집단위 입학정원의 4% 이내입니다. 간호학 관련 모집단위는 한시적으로 30%까지 허용하는 특례가 적용되어 왔습니다.

일반편입보다 경쟁률이 낮은 편이지만, 모집단위 자체가 적어 선택지가 좁다는 점은 감안해야 합니다.

③ 정원 외 특별편입

농어촌학생, 특성화고 졸업자, 기회균형(기초생활수급자·차상위계층 등) 등 법령에서 정한 자격에 해당하는 경우 별도로 모집하는 전형입니다. 실시 여부와 모집단위는 대학마다 크게 다릅니다.

④ 전문대학 연계교육과정 이수자 편입

전문대학과 4년제 대학이 협약을 맺어 운영하는 연계교육과정을 이수한 경우입니다. 통상 입학정원의 3% 이내, 모집단위별 10% 이내에서 선발합니다.

⑤ 기타

대학 폐교에 따른 특별편입, 군위탁 편입 등이 있으나 일반 수험생과는 관련이 적습니다.

주의: 일반편입과 학사편입을 중복 지원할 수 없도록 정한 대학이 있고, 전형 간 복수지원을 허용하는 대학도 있습니다. 이건 대학별 규정이라 요강에서 직접 확인해야 합니다.

3. 지원자격 — 가장 많이 틀리는 지점

편입 상담에서 가장 자주 나오는 실수가 자격 계산 착오입니다. 다음 항목을 순서대로 점검하세요.

수료 학기 수

4년제 재학생이라면 2학년(4학기) 이상 수료 또는 수료 예정이어야 합니다. 여기서 함정이 있습니다.

계절학기는 학기 수에 포함되지 않습니다. 다만 이수학점에는 포함되는 것이 일반적입니다. 즉 계절학기를 아무리 들어도 학기 수는 채워지지 않습니다.

기준 학점

학기 수와 별도로 최저 이수학점을 요구하는 대학이 많습니다. 대체로 67~70학점 선이지만 대학마다 다릅니다. 학기 수는 채웠는데 학점이 모자라 지원이 막히는 경우가 실제로 발생합니다.

전적대학의 범위

방송통신대학, 산업대학, 사이버대학(원격대학) 출신자도 대체로 인정됩니다. 다만 외국 소재 대학 출신자나 외국인의 지원을 제한하는 대학이 있으므로, 해외 학위 소지자는 요강을 특히 꼼꼼히 봐야 합니다.

학사학위 취득 시점

학사편입 지원자는 언제까지 학위를 취득해야 인정되는지가 핵심입니다. 학점은행제로 준비하는 경우 학위 신청·수여 일정과 편입 원서접수 일정이 맞물리기 때문에, 역산해서 계획을 세워야 합니다.

전공 계열 제한

대부분의 대학은 전적대학 전공과 무관하게 지원할 수 있고 전형상 불이익도 없습니다. 다만 디자인계열, 의약계열 등 일부 모집단위는 동일계열 출신자로 지원을 제한하기도 합니다.

4. 일정 — 신입학과 완전히 다릅니다

편입학의 연간 흐름은 대략 다음과 같습니다.

여기서 반드시 알아둘 점이 두 가지입니다.

지원 횟수 제한이 없는 경우가 많습니다. 신입학 수시모집의 6회 제한 같은 규정이 편입에는 적용되지 않습니다. 다만 대학 내부적으로 복수지원을 제한하는 경우가 있으니 요강 확인이 필요합니다.

합격은 여러 곳 가능해도 등록은 한 곳만 가능합니다. 두 개 이상 대학에 합격했다면 반드시 한 대학에만 등록해야 합니다. 이중등록은 입학 취소 사유입니다.

수료예정자는 2월 서류 제출이 조건부입니다. 최종 합격했더라도 정해진 기한까지 수료증명서와 최종 성적증명서를 제출하지 못하면 합격이 취소되고 전형료도 반환되지 않습니다. 마지막 학기 성적 관리를 끝까지 놓으면 안 되는 이유입니다.

5. 전형요소 — 무엇으로 뽑는가

대학마다 조합이 다르지만, 편입 전형요소는 대체로 다음 넷의 조합입니다.

① 편입 영어 / 수학 (필답고사)

편입학을 실시하는 다수 대학이 영어 필기시험을 기본 전형요소로 채택해 왔습니다. 자연계열은 수학을 함께 보는 경우가 많습니다. 최근에는 필답고사 비중을 줄이는 대학도 늘고 있으나, 여전히 준비의 출발점입니다.

② 전공·계열기초 필기

영어·수학과는 별개로 지원 학과의 전공 기초 지식을 평가하는 필답고사입니다. 주요 중상위권 대학에서 채택하는 경우가 많고, 대학별로 과목 명칭과 출제 범위가 다릅니다.

③ 전적대학 성적(학점)

전적대학에서 취득한 학점을 백분위로 환산해 일정 비율로 반영합니다. 반영비율은 대학마다 다르며, 30% 안팎으로 반영하는 사례가 있습니다.

④ 면접 / 학업계획서

2단계 전형요소로 활용되는 경우가 많습니다. 반영비율은 필답고사보다 낮은 편이지만 최종 당락을 가르는 요소가 됩니다. 면접위원 2인 대 지원자 1인의 개인면접을 10분 내외로 진행하는 방식이 대표적입니다.

미응시·미제출은 곧바로 탈락입니다. 면접 미응시자나 학업계획서 미입력자를 전형 대상에서 제외한다고 명시한 대학이 많습니다. 서류 하나 빠뜨려서 심사조차 받지 못하는 일이 매년 생깁니다.

공인영어성적으로 대체하는 경우

자체 영어시험 대신 공인영어성적을 반영하거나, 일정 등급 이상을 지원자격으로 요구하는 대학도 있습니다. 여러 성적을 보유했다면 상관기준표를 확인해 등급이 가장 높은 하나를 제출하는 것이 유리합니다.

놓치기 쉬운 마지막 체크포인트

학점 인정 범위를 확인하지 않으면 졸업이 늦어집니다

편입에 합격했다고 곧바로 3학년이 되는 것은 아닙니다. 전적대학에서 이수한 과목 중 몇 학점이 인정되는지, 그리고 지원 학과의 전공 이수 체계상 추가로 들어야 할 과목이 얼마나 되는지에 따라 졸업까지 2년을 넘길 수 있습니다. 특히 이수 체계가 촘촘한 학과일수록 그렇습니다.

합격 발표 이후가 아니라 지원 전에 해당 학과의 교육과정과 학점 인정 기준을 확인해 두시길 권합니다.

부정한 지원은 사후에도 적발됩니다

제출서류의 허위 기재, 대리작성, 위·변조는 물론 징계 제적 사실이 확인되는 경우에도 불합격 처리됩니다. 입학 이후 확인되더라도 마찬가지입니다.

자주 묻는 질문

Q. 전문대를 졸업하면 무조건 3학년으로 편입되나요? 전문대학 졸업(예정)자는 일반편입 지원자격에 해당합니다. 다만 학년 배정과 학점 인정 범위는 대학·학과 규정에 따릅니다.

Q. 2학년 1학기까지만 마쳤는데 지원할 수 있나요? 일반적으로 4학기 이상 수료가 요건이므로 어렵습니다. 2학년 2학기 수료(예정) 상태여야 합니다.

Q. 학점은행제로 학사학위를 받아도 학사편입이 가능한가요? 가능합니다. 학점은행제나 독학학위제를 통한 학사학위 취득자도 학사편입 지원자격에 포함됩니다. 다만 학위 취득 시점과 증빙서류 요건을 반드시 확인하세요.

Q. 전공을 완전히 바꿔도 되나요? 대부분의 대학이 전적대학 전공과 관계없이 지원할 수 있도록 하고 있으며 전형상 불이익도 없습니다. 다만 일부 모집단위는 동일계열 제한이 있습니다.

Q. 편입 준비는 언제 시작해야 하나요? 모집요강은 11월 말에 나오지만 필답고사 준비는 그보다 훨씬 앞서야 합니다. 요강을 기다렸다가 시작하면 늦습니다.

다음 편 예고

이 시리즈는 다음 순서로 이어집니다.

• ②편 일반편입과 학사편입, 어느 쪽이 유리할까 — 유형별 전략 비교
• ③편 지원자격 자가진단 — 수료학점 계산법과 증명서 발급 실전
• ④편 편입 영어, 무엇이 나오고 어떻게 준비하는가
• ⑤편 전공필기와 면접, 대학은 무엇을 보는가
• ⑥편 학점 인정과 졸업 로드맵 — 합격 이후를 먼저 계산하기
• ⑦편 편입 원서접수 실수 사례 모음

이 글은 편입학 제도의 일반적인 구조를 정리한 안내입니다. 모집인원, 지원자격, 전형요소, 일정은 대학별·학년도별로 다르며 변경될 수 있습니다. 실제 지원 시에는 반드시 해당 대학이 발표한 확정 모집요강을 기준으로 판단하시기 바랍니다.